Vláda SR rozhodla o predaji 49% SPP a.s. konzorciu Gazprom, Ruhrgas a Gaz de France za 2,7 mld. USD, čo pri kurze ku dňu 20.3.2002 predstavuje približne 130 mld. SK (47,7 Sk/USD). O rozdelení príjmov rozhodla vláda SR svojimi uzneseniami tak v roku 2001, ako aj v roku 2002. Zároveň FNM predpokladá aj uhradenie časti svojich záväzkov z príjmov z SPP.

Z tabuľky č. 1 je zrejmé navrhované rozdelenia príjmu z predaja SPP, pričom podľa charakteru výdavkov je možné tieto klasifikovať do niekoľkých skupín: a to na reformu sociálneho poistenia, na splácanie dlhov a na rozvojové projekty, ktoré svojim charakterom skôr pripomínajú použitie finančných prostriedkov na spotrebu.

Podľa názoru NBS je nevyhnutné použiť prostriedky, ktoré majú jednorazový charakter, na splatenie štátneho dlhu, prioritne zahraničného a na reformu sociálneho poistenia. Všetky ostatné navrhované výdavky je potrebné buď prehodnotiť, alebo prolongovať.

Treba prehodnotiť, resp. zrušiť tie výdavky, ktoré by mohli priamo či nepriamo zvýšiť spotrebu. Takto získané dodatočné množstvo peňazí v ekonomike totiž podnieti domáci dopyt, čo v súčasnom období pretrvávajúceho vysokého deficitu obchodnej bilancie nie je možné akceptovať. Fiskálna oblasť by preto mala sprísniť svoj charakter a nie ho v prostredí existujúcej nerovnováhy v zahraničnej oblasti a vznikajúcej vnútornej nerovnováhy ďalej uvoľňovať.

Použitie prostriedkov z privatizácie na rozvojové projekty, resp. priamo na spotrebu zvýši deficitnosť verejných financií. Takýto postup bude viesť k prehĺbeniu schodku obchodnej bilancie so všetkými negatívnymi dôsledkami na makroekonomickú stabilitu, resp. nestabilitu, t.j. prejaví sa v znehodnotení výmenného kurzu a v následnom raste inflácie.

NBS dôrazne odporúča použiť prostriedky z privatizácie SPP na reformu sociálneho poistenia a na splácanie zahraničného dlhu štátu aj z toho dôvodu, že vláda SR verejne deklarovala použitie prostriedkov z privatizácie na reformu sociálneho zabezpečenia a na zníženie štátneho dlhu. Takýto postup je preto všeobecne očakávaný tak doma ako aj v zahraničí. Jeho zmena spolu s vysokým deficitom zahraničného obchodu by sa mohla prejaviť v turbulenciách na devízovom trhu, v zmene hodnotenia SR zo strany zahraničných investorov, medzinárodných inštitúcií a pod.

Návrh na použitie prostriedkov z privatizácie SPP a alternatívy ich deponovania v NBS

Vzhľadom na veľký objem finančných prostriedkov vyčlenených na reformu sociálneho zabezpečenia alebo na splácanie štátneho dlhu, považujeme za jedinú možnosť deponovať prostriedky z privatizácie SPP na špeciálnom účte v NBS. Deponovanie týchto prostriedkov na účtoch v obchodných bankách by pôsobilo destabilizujúco na menový vývoj.

Alokácia prostriedkov určených na reformu sociálneho poistenia

Sú možné dva varianty alokovania zdrojov na reformu sociálneho poistenia v NBS, a to na korunový alebo na devízový účet.

Bez ohľadu na to, o akom charaktere účtu vláda SR rozhodne je nevyhnutné pre NBS poznať svojho zmluvného partnera pre uzatvorenie účtu, nakoľko je potrebné dohodnúť technické podmienky a podpísať zmluvu v dostatočnom časovom predstihu pred zaplatením prostriedkov z predaja SPP.

Z porovnania alternatív uloženia je zrejmé, že korunový účet bude úročený vyššími úrokovými sadzbami v porovnaní s devízovým účtom. Peňažné prostriedky je možné v NBS deponovať na terminovaných vkladoch s dobou viazanosti až do jedného roka. Úroková sadzba sa odvodzuje od úrovne úrokových sadzieb na medzibankovom trhu. Pri uskutočnení terminovaného vkladu v súčasnom období by sa úroková sadzba pre jednoročný vklad pohybovala na úrovni 7,5%, čo je vyššia úroveň ako dosahovaná miera inflácie (4,3% vo februári) aj ako priemerná úroková sadzba v bankovom sektore (6,1% v januári). Pri terminovanom depozite by sa mohlo úročenie za súčasných podmienok pohybovať v strednodobom horizonte v priemere na úrovni cca 5-7% ročne (za predpokladu poklesu inflácie). Terminovanosť úložiek sociálnej poisťovni resp. ministerstva na jednej strane zabezpečí ich výhodnejšie úročenie a na strane druhej bude prispôsobená tak, aby sa prostriedky čerpali podľa potreby, ako si to bude vyžadovať reforma dôchodkového poistenia.

K reálnemu zhodnocovaniu prostriedkov určených pre reformu sociálneho poistenia môže dochádzať len za tých podmienok, keď budú úroky kapitalizované, t.j. budú pripisované k vkladu a nebudú odčerpávané na bežné výdavky. Použitie úrokov na iné účely, ako na ich kapitalizovanie, bude znamenať reálne znehodnocovanie prostriedkov určených pre reformu sociálneho zabezpečenia. Tým dôjde k oslabeniu akcieschopnosti reformy. Zároveň v zmysle metodiky MMF nebudú prostriedky štátneho rozpočtu získané z úrokov z terminovaného vkladu považované za príjmy, čím by dochádzalo pri ich použití prostredníctvom výdavkov štátneho rozpočtu k zvyšovaniu fiskálneho deficitu. Úroky z vkladov z prostriedkov určených na reformu sociálneho zabezpečenia teda by mali byť kapitalizované v rámci týchto vkladov.

Vzhľadom k tomu, že čerpanie prostriedkov pre reformu sociálneho zabezpečenia na priebežné vyplácanie dôchodkov bude prebiehať postupne, v priebehu minimálne 5 rokov, budú kumulované úroky zo zostatku účtu predstavovať cca 10 mld. Sk.

Druhou možnosťou je otvorenie a využívanie devízového účtu. Táto alternatíva je výhodná najmä z pohľadu NBS. Znamenalo by to zníženie nákladov NBS spojených s úročením terminovaného vkladu, pretože výška úroku by bola porovnateľná s mierou výnosovosti devízových aktív NBS (kým pri korunovom vklade by bola v súčasných podmienkach viac ako dvojnásobná). Deponovanie prostriedkov v cudzej mene by bolo pre reformu sociálneho poistenia nevýhodné, nakoľko tieto prostriedky by podliehali kurzovému riziku

Aj pri devízových účtoch je možné zo strany NBS ponúknuť rôznu dobu termínovanosti, v zásade až do jedného roka. Zároveň je možné otvoriť účty tak v euro ako aj v USD. Úročenie devízového účtu navrhujeme príslušnou sadzbou LIBID -0,2 percentuálneho bodu pre príslušné meny, čo by pri súčasných podmienkach pre jednoročné termínované depozitum predstavovalo 3,78% pre euro a 2,88% pre USD. Zrážka 0,2 percentuálneho bodu súvisí s bezpečnejším investovaním prostriedkov zo strany centrálnej banky, nielen do depozitov, ale aj do vládnych cenných papierov, ktoré sú nižšie úročené. Pri tak veľkom objeme, ktorý by mal byť deponovaný na devízovom účte je navrhovaná sadzba zároveň porovnateľná ak nie výhodnejšia v porovnaní s tým, akú by ponúkli obchodné banky.

Alokácia ostatných prostriedkov z predaja SPP

Zvyšné prostriedky z privatizácie SPP by podľa názoru NBS (ktorý je zhodný s odporúčaním MMF) mali byť použité výhradne na splácanie dlhovej služby štátu, prioritne zahraničného dlhu.

Okrem zahraničného je možné splácať aj štátny dlh domáci. V tejto súvislosti si je však treba uvedomiť dôsledky, ktoré by takéto rozhodnutie malo. Existencia zahraničného dlhu znamená, že výnosy, úroky, platené z tohto dlhu odchádzajú do zahraničia a súčasne predstavujú odlev devízových rezerv a zhoršovanie bežného účtu platobnej bilancie. V neposlednom rade sú náklady so zahraničnou dlhovou službou závislé na kurzových výkyvoch. Preto považujeme za výhodné využiť možnosť splatenia zahraničného dlhu. V prípade splátok tak výrazného objemu domáceho dlhu, domácich štátnych dlhopisov, by zároveň došlo k oslabeniu kapitálového trhu, z ktorého by odišli práve tie tituly, ktoré zabezpečujú uskutočňovanie najväčšieho objemu obchodovania na burze cenných papierov. Okrem toho by pri splátkach domáceho štátneho dlhu došlo k navŕšeniu sterilizačnej pozície NBS s negatívnym dopadom na hospodárenie NBS, na zvýšenie straty, čo by ovplyvnilo príjmovú stránku ŠR. Z pohľadu ministerstva financií by takéto riešenie však mohlo znamenať väčšie zníženie úrokových nákladov pre budúce obdobia.

Splatením zahraničného dlhu v maximálnom objeme by sa naopak v porovnaní so splácaním domáceho dlhu vytvorila pre SR lepšia pozícia „image“ v medzinárodnom porovnaní s možným priaznivým dopadom na prílev investícií (takúto stratégiu uplatňujú takmer všetky kandidátske krajiny na vstup do EÚ). Zároveň by nedošlo k nadmernému zvýšeniu domácej likvidity. Z menového pohľadu sa tak jedná o najprijateľnejšie riešenie.

Konvertovaním devízových príjmov do korunových a ich použitím na splácanie domácej dlhovej služby by mohlo vzniknúť pnutie vo verejných financiách v tom období, kedy by malo dôjsť k splatnosti zahraničného dlhu (predovšetkým splátok eurobondov v máji 2003). Súvisí to s tým, že je otázny nielen revolving týchto úverov zo strany zahraničných investorov (v súvislosti s ich záujmom ako aj v závislosti od celkových podmienok na zahraničných trhoch), ale aj záujem a schopnosť domácich investorov (predovšetkým obchodných bánk) prefinancovať potreby MF SR pri splácaní zahraničnej dlhovej služby.

Z uvedených dôvodov NBS neodporúča splácanie domáceho dlhu, ale naopak splatenie zahraničného dlhu.

V prípade splácanie zahraničnej dlhovej služby sa jedná predovšetkým o splátku vládnych dlhopisov v objeme 1 mld. DEM a 300 mil. USD v máji 2003. Preto navrhujeme deponovať tieto prostriedky (65 mld. Sk) na devízových účtoch (MF SR alebo FNM), a to tak, aby bola menová štruktúra zhodná so zastúpením mien splácaného zahraničného dlhu. Rovnako, ako v prvom prípade (t.j. pri ukladaní prostriedkov pre reformu sociálneho poistenia) je v rámci NBS možné otvoriť terminované účty s rôznou dobou splatnosti až do jedného roka s rovnakými podmienkami úročenia. Je zároveň možné, aby boli deponované prostriedky uložené na termínovanom účte tak, aby boli časovo v súlade s úhradami splatnosti zahraničného dlhu vlády.

Tak pre devízové, ako aj pre korunové depozitá v NBS je možné zmluvne dohodnúť nielen účelovosť použitia, ale aj to, že vypovedateľnosť terminovaných vkladov, resp. predčasný výber bude podliehať súhlasu obidvoch strán.

Aj v tomto prípade, bez ohľadu na to, o akom charaktere účtu vláda SR rozhodne, je nevyhnutné pre NBS poznať svojho zmluvného partnera pre uzatvorenie účtu, nakoľko je potrebné dohodnúť technické podmienky a podpísať zmluvu v dostatočnom časovom predstihu pred zaplatením prostriedkov z predaja SPP.

Odporúčanie NBS

Z dôvodu dosahovania udržateľnej makroekonomickej stability, ako aj vytvorenie priaznivých podmienok vo verejných financiách v ďalšom období, NBS odporúča

1. Najlepším riešením je použitie cca 65 mld. Sk z príjmu z predaja SPP na reformu sociálneho zabezpečenia, pričom tieto prostriedky by boli deponované v NBS na špeciálnom korunovom terminovanom účte a úroky by boli kapitalizované v rámci tohto účtu. Zvyšných 65 mld. Sk by malo byť použité na splácanie zahraničnej dlhovej služby. Tieto zdroje by boli uložené na špeciálnych devízových účtoch v NBS tak, aby svojou menovou štruktúrou a termínovanosťou zodpovedali menovej štruktúre a dobe splatnosti zahraničnej dlhovej služby.

2. V prípade výhrad vlády SR so spôsobom použitia druhej časti príjmu z SPP je podľa NBS druhým „najlepším“ riešením splácanie domácej dlhovej služby. V tomto prípade však treba brať do úvahy nevýhody s tým spojené, a to dopad na bežný účet platobnej bilancie, na kapitálový trh a na hospodárenie NBS a možné problémy pri prefinancovávaní zahraničnej dlhovej služby v budúcnosti.

V obidvoch prípadoch NBS zároveň odporúča, aby úspora úrokov na výdavkovej strane ŠR bola použitá na ďalšie zníženie fiskálneho deficitu alebo štátneho dlhu.

3. Iné využitie príjmu z predaja SPP (ako na reformu sociálneho zabezpečenia a splatenie dlhu štátu) NBS neodporúča, pretože by sa tak zvýšilo riziko prehĺbenia makroekonomickej nestability z dôvodu ďalšieho zhoršenia deficitu verejných financií, bežného účtu platobnej bilancie, výmenného kurzu a v konečnom dôsledku aj inflácie. NBS nesúhlasí s použitím jednorazových príjmov z privatizácie na spotrebu, resp. na rôzne investičné projekty.

Požiadavky NBS použiť zdroje z privatizácie na reformu sociálneho zabezpečenia a na splácanie zahraničnej dlhovej služby predstavuje jediné a v súčasnosti nevyhnutné riešenie na udržanie menovej stability a bude v konečnom dôsledku znamenať väčší prínos pre verejné financie a ekonomiku SR zo strednodobého hľadiska.

Záver

Na základe zváženia vplyvu možného použitia prostriedkov z predaja SPP na celkový makroekonomický vývoj, na udržanie stability meny by vláda SR mala:
1. Deponovať cca 65 mld. Sk (určených na reformu sociálneho poistenia) na ročnom termínovanom korunovom vklade v NBS. Prostriedky na priebežné vyplácanie dôchodkov by boli pre daný rok deponované na špeciálnom bežnom účte. Úročenie týchto účtov by bolo rovnaké ako úročenie účtov štátu, t.j. pre bežný účet sterilizačná jednodňová sadzba NBS (v súčasnosti je na úrovni 6%) a pre jednoročný termínovaný vklad prislúchajúci BRIBID k danému dňu pre danú splatnosť (v súčasnosti na úrovni cca 7,5%).
2. Kapitalizovať úroky z vkladov určených na reformu sociálneho zabezpečenia.
3. Deponovať ostatné prostriedky na devízovom účte v NBS, a to tak, aby tieto termínované depozity boli splatné v období splácania zahraničného dlhu v roku 2003. Okrem prispôsobenia termínovanosti devízových účtov sa tieto budú viesť v tých menách, v akých bude splatný zahraničný dlh, aby sa predišlo vplyvu pohybu výmenných kurzov.

Tab. č. 1
Návrh na rozdelenie prostriedkov v zmysle uznesení vlády SR vypracovaný FNM

Reforma sociálneho poistenia	65000
Splácanie dlhov	53255
Staré dlhy voči železniciam, sociálnej poisťovni	4400
Dlhy voči zdravotníckym zariadeniam a poisťovniam	3685
Záväzky FNM voči bankám	5000
Odmena privatizačnému poradcovi	800
Štátne záruky za 2001 a 2002	5100
Záväzky z návratných finančných výpomocí	1600
Splatenie dlhopisov FNM	900
Odkúpenie ŠD vo vlastníctve VÚB	9100
Splatenie ŠD	19670
Krytie istiny ŠD z 2001	3000
Spotreba, Rozvoj, Iné	11717
Rozvojový projekt Slovenského rozhlasu	123
Ministerstvo hospodárstva – Inovačný fond	100
Náhrady mestám a obciam za plynofikáciu	4070
Program rozvoja automobilového priemyslu	150
Národné tenisové centrum	195
Rozvojový program“vráťme šport do škôl“	300
Študentský pôžičkový fond	50
Koncepcia externej integračnej komunikačnej stratégie	40
Riešenie starých dlhov v životnom prostredí	2000
Sanačné práce po Sovietskej armáde	80
Nákup majetku a majetkových účastí na ktoré má FNM predkupné právo	2850
Dlhy spojené s rozdelením federálneho majetku	1070
Riešenie cenových rozdielov pri dodávkach tepla	689

Tab. č. 2
V rokoch 2002 a 2003 je splatný domáci a zahraničný štátny dlh v nasledujúcich objemoch a štruktúre:

v mld. Sk	2002	2003	2004	2002	2003	2004
	v mld.	Sk		v mil.	USD*
štátne dlhopisy domáce	49,3	48,3
ŠPP	39,4
zahraničný dlh celkom	13,7	48,3	27,9	287	1012	584,9
z toho úroky	8,9	10,4	4,0	187	217	84,4

* použitý výmenný kurz 47,7 Sk/USD

V roku 2003 nie sú započítané tie dlhopisy, ktoré by boli emitované v roku 2002 a mali by ročnú splatnosť. Čo sa týka celkového objemu splatných ŠPP v roku 2003 bude tento závisieť od dosiahnutého deficitu ŠR v roku 2002.