Hlavný cieľom riadenia štátneho dlhu a likvidity štátneho rozpočtu je čo najlacnejšie a najefektívnejšie pokryť potreby štátu, pri akceptovaní primeraného rizika. Pre splnenie tohto cieľa je nevyhnutné v súvislosti s emitovaním štátnych cenných papierov splniť dve hlavné podmienky. Prvou podmienkou je vytvorenie efektívneho primárneho trhu, druhou vytvorenie čo najlikvidnejšieho sekundárneho trhu.

Pre dosiahnutie tohto cieľa sa používa systém primárnych dílerov. Ide o vysokokvalifikovaných špecialistov, ktorí sú sprostredkovateľmi medzi emitentom a trhom pri emisiách štátnych cenných papierov a súčasne zabezpečujú likviditu na sekundárnom trhu.

Výhody a nevýhody

Systém primárnych dílerov prináša tri hlavné výhody. prvou je zabezpečenie stabilnej účasti investorov v aukciách štátnych dlhopisov, garantovaný nákup štátnych dlhopisov, prípadne zabezpečenie čo najvyššej ceny. Druhou výhodou je zabezpečenie likvidity sekundárneho trhu, tým aj zvýšenie atraktívnosti štátnych cenných papierov pre investorov. Pri tomto systéme sú tvorcovia trhu povinní zverejňovať ceny nákupu a predaja všetkých, alebo vybraných emisií cenných papierov. To zabezpečí dostatok informácií zo sekundárneho trhu a prispeje k jeho transparentnosti. Inštitút tvorcov trhu je jednou z podmienok v systéme primárnych dílerov.

Poslednou výhodou je zvýšenie konkurencie, ktoré vedie k zvýšeniu marží a poplatkov. Práve zahraničné firmy sú schopné investovať veľké sumy kapitálu a operovať aj s nižšou úrovňou marží a poplatkov. Disponujú know-how a expertmi, pričom často vystupujú ako primárni díleri súčasne na viacerých trhoch.

Zavedenie systému primárnych dílerov je spojené s niekoľkými rizikami. Umožňuje zníženie konkurencie, ktoré je podmienené snahou dosiahnuť čo najvyšší zisk aj za cenu vytvorenia cenovej dohody (kartelu). Je to možné najmä v prostredí malého trhu, alebo pri malom počte primárnych dílerov. Manipulácia cien, prípadne poplatkov môže znížiť dopyt konečných investorov po štátnych cenných papieroch. Zo systémom primárnych dílerov je spojené riziko zníženia transparentnosti. Môže sa vytvoriť úzky okruh informovaných, ktorí budú disponovať okamžitými informáciami. V tejto súvislosti je potrebné použiť mechanizmy, ktoré zabezpečia rýchle a úplné informovanie verejnosti. Zavedenie systému primárnych dílerov núti emitenta, aby dobre definoval a dodržiaval svoju emisnú politiku na primárnom trhu.

Úlohy a záväzky

Medzi úlohy a záväzky primárnych dílerov patrí zúčastňovať sa aukcií. V niektorých krajinách sa primárni díleri sami zaväzujú nakúpiť určité percento emisie, prípadne musia kúpiť určité percento emisie za stanovené obdobie. Primárni díleri by mali byť aktívnymi tvorcami trhu. Aj tu existujú veľké možnosti, od tvorcov trhu na všetky emisie až po tvorcov trhu vybraných emisií. Škála povinností primárnych dílerov sa začína povinnosťou zverejňovať ceny a právať, či kupovať za ne, až po povinnosť zverejniť ceny na požiadanie a súčasne predať iba istú časť emisie.

Medzi povinnosti primárnych dílerov patrí predaj štátnych dlhopisov fyzickým osobám. V takomto prípade je potrebná kontrola marží. Vo Veľkej Británii jeden z účastníkov systému primárnych dílerov v medzinárodnej konkurencii prežil práve vďaka tomu, že predáva fyzickým osobám.

Výsady

Medzi privilégiá prideľované primárnym dílerom patria nasledovné fakty.

Je to exkluzivita prístupu na primárny trh. Exkluzivita prístupu môže mať rôzny prístup, od práva podávať objednávky v aukcii, cez exkluzívne právo iba na jeden druh objednávok (nekonkurenčné), prípadne na isté druhy emisií alebo účasti na druhom kole aukcie atď. Privilégiá sa môžu týkať aj platieb, alebo iných technických postupov.

Môže ísť o výhody na sekundárnom trhu. Pre primárnych dílerov môžu znamenať širšiu škálu povolených operácií, než pre ostatných účastníkov, napríklad predaj nakrátko, požičiavanie dlhopisov, výhodnejšie poplatky. Môže to byť aj výhradný prístup k sprostredkovateľom ak v danom systéme existujú. V niektorých systémom sprostredkovatelia zefektívňujú obchodovanie medzi jednotlivými primárnymi dílermi.

Primárni díleri môžu mať užší vzťah s centrálnou bankou. Patrí sme napríklad právo účasti na peňažnom trhu, niekedy aj s istým stupňom exkluzivity. Niektoré centrálne banky podporujú primárnych dílerov tým, že im poskytujú krátkodobé zabezpečené pôžičky, v prípade a nie je možné iné financovanie na normálnom trhu. Existujú aj možnosti požičiavania dlhopisov centrálnou bankou primárnym dílerom.

Riziká

Emitent zavedením systému primárnych dílerov podstupuje riziko závislosti od primárnych dílerov. Preto sa snaží toto riziko redukovať určením kritérií pre výber primárnych dílerov. Pri výbere primárnych dílerov sa treba zamerať na: 1) finančnú silu, 2) odbornosť manažmentu, 3) aktivitu na trhu, 4) informačné činnosti.

Situácia na Slovensku je v súčasnosti charakterizovaná práve opačným systémom organizácie primárneho trhu, Primárny trh je v súlade s koncepciou rozvoja kapitálového trhu na Slovensku otvorený širšiemu okruhu účastníkov, právnických osôb (banky, obchodníci s cennými papiermi, ostatné domáce a zahraničné právnické osoby). Táto situácia bola a je podmienená historickým vývojom. Prvé emisie štátnych dlhopisov sa predávali upisovaním, prípadne inými neaukčnými formami. Infraštruktúra finančného trhu nebola v nebola v tom čase na dnešnej úrovni a tvorili sa základy primárneho trhu. V snahe umiestniť na trhu čo najväčší počet štátnych dlhopisov bola zvolená uvedená forma účasti na primárnom trhu. Nespornou výhodou tohoto systému je veľký počet potenciálnych investorov, čakajúcich na vhodný okamih, aby mohli svoje finančné prostriedky investovať práve do štátnych cenných papierov. Aj vďaka tomuto systému sa podarilo v predchádzajúcich rokoch bez väčších problémov prefinancovať potreby štátneho dlhu na domácom trhu. Od roku 2000 platí nový trhový poriadok primárneho trhu štátnych cenných papierov, ktorý rozšíril primárny trh štátnych dlhopisov aj o nepriamych investorov, vrátane zahraničných právnických osôb. V dnešnej organizácii primárneho trhu tak existujú pre oba typy štátnych cenných papierov dva druhy investorov, takzvaní priami a nepriami investori.

V súčasnosti zahŕňa investorská základňa trhu štátnych cenných papierov spolu 93 investorov, 45 priamych a 43 nepriamych, z ktorých je 14 zahraničných právnických osôb. Nie všetky subjekty, s ktorými má národná banka Slovenska podpísanú zmluvu o účasti na primárnom trhu sú aktívne. Napríklad v období od 1. januára 2001 do 30. marca 2001 sa na primárnom trhu zúčastnilo 27 priamych investorov, ktorí spolu nakúpili 95,17 % sumy štátnych dlhopisov. Zahraniční nepriami investori v uvedenom období spolu nakúpili 95,17% sumy štátnych dlhopisov. Zahraniční nepriami investori v uvedenom období spolu nakúpili 3,92% a domáci nepriami investori iba 0,91 % zo sumy emitovaných štátnych štátnych dlhopisov. Dvaja priami investori s najväčším dopytom nakúpili 52% a prví desiati 83,63% z celkovej sumy štátnych dlhopisov vydaných v prvom štvrťroku tohoto roku. Z uvedených čísiel a z prehľadov aktivity na primárnom trhu v minulých rokoch je zrejmé, že dlhodobo je najaktívnejšia iba veľmi úzka skupina investorov. Prijatie systému primárnych dílerov, ktorý prináša aj výrazné zúženie počtu investorov na rádovo desať subjektov, by tak pre emitenta znamenalo výrazné zvýšenie rizika z pohľadu zabezpečenia dlhovej služby.

Systém primárnych dílerov

Do skupiny primárnych dílerov budú môcť byť zaradení iba investori s povolením pôsobiť ako banka podľa zákona číslo 21/ 1992 Zb. O bankách v znení neskorších predpisov, ktorá obsahuje povolenie na vykonávanie obchodovania s cennými papiermi a obchodník s cennými papiermi podľa zákona č. 600 / 1992 o cenných papieroch v znení neskorších predpisov.

Okruh primárnych dílerov stanovuje Národná banka Slovenska so súhlasom Ministerstva financií SR spravidla raz štvrťročne. Počas tohoto obdobia bude prehodnocovať pôsobenie primárnych dílerov na trhu, zaraďovať do systému, prípadne z neho vyradzovať. Právo na zaradenie do skupiny primárnych dílerov na primárnom trhu štátnych cenných papierov nebude mať nikto automaticky nárok, dokonca ani keď splní požadované kritériá. Ministerstvo financií SR tvrdí, že o jeho zaradení do systému primárneho a sekundárneho trhu rozhodnú emitent s agentom po zvážení potrieb primárneho a sekundárneho trhu.

MF navrhuje niekoľko základných kritérií pre zaradenie do systému primárnych dílerov s cennými papiermi. Prvým je licencia obchodníka s cennými papiermi. Táto podmienka rozdelí skupinu primárnych dílerov na komerčné banky a obchodníkov s cennými papiermi. Ďalšou má byť výška základného imania. Mala by byť odporúčaná v súlade s minimálnymi požiadavkami zákona. Ďalším kritériom by mal byť podiel vlastníctva jedného primárneho díleri na inom primárnom dílerov. Táto výška podielu by mala byť stanovená po konzultácii s Úradom dozoru pre finančný trh a príslušným úsekom Národnej banky Slovenska. Jedným z kritérií je aj dôveryhodnosť pôsobenia na finančnom trhu. O nej by malo svedčiť vyjadrenie príslušnej organizácie a Úradu pre finančný trh.

Ďalšou podmienkou pre účasť v systéme primárnych dílerov je to, aby banka mala technický účet platobného styku v Bankovom zúčtovacom centre Slovenska, a.s. Bratislava. Po zavedení systému RTGS, teda systému zúčtovania v reálnom čase by mal mať primárny díler aj účet v tomto systéme. Obchodníci s cennými papiermi by mali mať otvorený účet v banke, ktorá má účet v BZCS. Primárny díler by mal mať byť členom Burzy cenných papierov v Bratislave, na ktorej funguje sekundárny trh so štátnymi cennými papiermi.

Záväzky

Primárny díler by sa mal povinne zúčastniť na aukcii. Mal by plniť určiť limit nákupu za daný štvrťrok a v jednotlivej aukcii. Veľkosť limitov sa bude pravidelne štvrťročne vyhodnocovať. Predaj fyzickým osobám v prípade, že táto podmienka bude stanovená.

Dôležitou podmienkou primárneho dílera je tvorenie trhu, teda povinnosť kótovať ceny nákupu a predaja pre vybrané emisie štátnych dlhopisov, minimálny obrat na Burze cenných papierov v Bratislave. Mohlo by to byť napríklad 3% obratu zo štátnych dlhopisov za daný štvrťrok.

MF tvrdí, že ďalšou podmienkou účasti v systéme primárnych dílerov je informačná povinnosť o prípadných skutočnostiach, ktoré by mohli ovplyvniť účasť primárnych dílerov v systéme, predovšetkým údaje o obrate a klientoch na primárnom trhu, o obrate na sekundárnom trhu, v prípade zmeny registrácie cenných papierov na systém klientských podúčtov informovanie aj o vlastníctve štátnych dlhopisov, o plnení objednávok pre fyzické osoby, čo bude obzvlášť aktuálne v prípade ak sa Ministerstvo financií SR rozhodne emitovať špeciálne emisie pre fyzické osoby, prípadne iné emisie.

Medzi hlavné privilégiá primárnych dílerov patrí exkluzívny prístup na primárny trh, možnosť zadávať nekonkurenčné objednávky po ukončení aukcie, prístup k informáciám vďaka bližšiemu vzťahu s Ministerstvo financií SR a Národnou bankou Slovenska, možnosť podieľať sa na tvorbe nových postupov predaja, zlepšeniach primárneho trhu a zahrnutie do prípadných marketingových akcií na propagáciu štátnych dlhopisov.

Pokladničné poukážky

Základným kritériom pre systém primárnych dílerov pre primárny trh štátnych pokladničných poukážok je aktívne pôsobenie na trhu a oprávnenie predávať a nakupovať štátne pokladničné poukážky na sekundárnom trhu. Subjekt, ktorý chce byť členom tohto systému by mal aktívne pôsobiť na sekundárnom trhu štátnych pokladničných poukážok s kotáciou aspoň jednej ceny všetkých emisií cenných papierov a musí preukázať dôveryhodnosť medzi ostatnými subjektami peňažného trhu.

Člen systému primárnych dílerov štátnych pokladničných poukážok musí dodržiavať aukčné limity a aukčné pravidlá trhového poriadku, zúčastňovať sa na aukciách štátnych pokladničných poukážok a zabezpečovať prevody platieb v plnom rozsahu za nakúpené štátne pokladničné poukážky, plniť informačnej povinnosti voči Národnej banke Slovenska a v rámci vlastného voľného limitu prijímať objednávky investorov v aukciách štátnych pokladničných poukážok.

Národná banka Slovenska môže po dohode s Ministerstvom financií SR určiť určitý podiel primárnych dílerov na obrate sekundárneho trhu štátnych pokladničných poukážok. Základom pre stanovenie obratu sú údaje, ktoré pre tieto účely poskytuje Centrálny register Národnej banky Slovenska. Vyhodnotenie by sa robilo raz za štvrťrok.

Primárny díler bude prijímať objednávky do aukcie, ale v aukcii bude objednávať svojim menom. Primárny díler môže za túto službu požadovať odmenu a je oprávnený túto službu odmietnuť, pokiaľ nemá dostatočný limit. Investor má právo od primárneho dílera žiadať zdôvodnenie odmietnutia objednávky. V rámci vysporiadania primárneho predaja sú cenné papiere podľa výsledku aukcie pripisované na majetkové účty primárnych dílerov. Vyrovnanie s klientmi, ktorých primárny díler zahrnul do svojich objednávok realizuje samostatne primárny díler.

Aukčné limity

Systém aukčných limitov bude vychádzať z limitov, ktoré budú stanovené na každú aukciu štátnych pokladničných poukážok. Aukčný limit na jednotlivé aukcie bude predstavovať povinnosť účastníka zúčastňovať sa na aukciách v rámci limitu určeného pre neho. Každému primárnemu dílerovi bude pridelený limit v rozpätí od minimálneho dopytu po maximálny dopyt v percentuálnom vyjadrení z nominálnej hodnoty štátnych pokladničných poukážok, ktorý emitent ponúka na predaj. Ministerstvo financií SR predpokladá, že primárni díleri budú rozdelení do štyroch skupín podľa veľkosti subjektu. Znamená to, že každá skupina bude mať rozdielne limity v aukciách štátnych pokladničných poukážok.

Súčasne Ministerstvo financií SR navrhuje určiť pre primárnych dílerov povinnosť nakúpiť určitý podiel štátnych pokladničných poukážok. Znamená to, že jeden primárny díler bude povinný v priebehu štvrťroka nakúpiť na primárnom trhu štátnych pokladničných poukážok najmenej 30% z jedného limitu, ktoré sú výsledkom súčtu maximálne stanovených limitov primárnych dílerov na jednotlivých aukciách v danom štvrťroku. Primárnemu dílerovi bude daná možnosť exkluzivity, ktorá bude vychádzať zo zadávania nekonkurenčných objednávok. Samotné zadávanie nekonkurenčných ponúk sa bude realizovať vždy po oznámení výsledku aukcie štátnych pokladničných poukážok, ale len v prípade, keď sa emitent rozhodne dopredať chýbajúcu sumu emisie. Pre primárnych dílerov budú platiť maximálne limity, ktoré má primárny díler určené tým, že môže zadať len jednu objednávku. Nekonkurenčné objednávky sa budú zadávať za priemernú cenu dosiahnutú v aukcii. V prípade naplnenia objemu vyhláseného emitentom na dopredaj sa ponúkané objednávky alikvotne vykrátia.

O zmenách aukčných limitov rozhodne Národná banka Slovenska so súhlasom Ministerstva financií SR na základe účasti primárnych dílerov na aukciách, podielu primárneho dílera na sekundárnom trhu, či žiadosti primárneho dílera o zmenu aukčného limitu.