Fungovanie zjednotenej Európy by sa dalo len ťažko uskutočniť bez paneurópskeho trhu kapitálu a finančných služieb. Jeho právny rámec bol v EÚ vymedzený sériou smerníc Komisie EÚ. Séria týchto dokumentov odštartovala už v roku 1979 smernicou o kótovaní cenných papierov na národných burzách a vyvrcholila v roku 1993 prijatím smernice 93/22/EC o investičných službách. Táto smernica upravovala najmä činnosť tzv. investičných firiem, ktorým v slovenských podmienkach zodpovedajú firmy obchodníkov s cennými papiermi. Smernica začala platiť v plnom rozsahu od roku 1995 a po piatich rokoch ju možno hodnotiť ako jeden zo základných kameňov jednotného trhu kapitálu v EÚ. Umožnila, aby investičná firma založená v jednom členskom štáte mohla bez prekážok pôsobiť a ponúkať svoje služby v hociktorom inom štáte EÚ. Napríklad, aby francúzska investičná firma mohla bez zbytočných formalít otvoriť svoju pobočku v Belgicku a ponúkať tamojším investorom britské či nemecké cenné papiere (akcie, dlhopisy, podielové listy, atď..) a finančné služby (finančné poradenstvo, správu a úschovu cenných papierov, a iné služby), a to práve tak, ako by to robila doma pre svojich vlastných občanov. Nie sú pri tom potrebné žiadne špeciálne povolenia, či zdĺhavá registrácia. Smernica umožňuje, aby investičná firma jednoducho oznámila orgánom hostiteľského štátu že mieni podnikať na jeho území a tie to viac-menej musia vziať na vedomie.

Podnikanie s finančnými službami v zahraničí sa dá vykonávať dvojako. Buď prostredníctvom otvorenia pobočky investičnej firmy, alebo len ponúkaním týchto služieb bez fyzickej prítomnosti, napr. prostredníctvom predajných agentov, cez internet, telefón, klasickou poštou a pod. Druhý spôsob je podstatne lacnejší a jednoduchší a je preto logické, že sa využíva omnoho viac. Nasledujúca tabuľka podáva prehľad o situácii v deviatich členských štátoch v EÚ podľa stavu zo septembra 2000.

Tabuľka: Transhraničné podnikanie investičných firiem v EÚ

Štát	počet pobočiek investičných firiem v iných členských štátoch	počet investičných firiem ponúkajúcich svoje služby na diaľku v iných členských štátoch
Taliansko	16	825
Francúzsko	10	657
Švédsko	6	845
Belgicko	8	843
Rakúsko	–	398
Veľká Británia	21	171
Írsko	2	795
Nemecko	27	537
Luxembursko	3	814

Zdroj: Komisia EÚ a národné regulačné orgány kapitálového trhu

Napriek očividnému úspechu smernice 93/22/EC sa intenzívne pracuje na jej novelizácii, ktorá je zaradená aj ako jedna z priorít Komisie EÚ v jej v Akčnom pláne pre finančné služby. Tá ma byť taká rozsiahla, že vlastne pôjde o úplne novú úpravu podnikania v tejto oblasti. Prečo je tomu tak a v čom má nový regulačný rámec spočívať?

Jednotný pas pre investičné služby

Smernica 93/22/EC ustanovila princíp „jednotného európskeho pasu“ pre investičné firmy na základe licencie udelenej v domovskom štáte. Ak napr. írska firma dostane od svojho regulátora licenciu na podnikanie v Írsku, automaticky môže podnikať aj v ostatných členských štátoch Európskej únie, pričom dozor nad jej aktivitami budú stále vykonávať írske orgány. Ak napríklad táto firma bude chcieť predávať podielové listy v Belgicku, belgickým orgánom túto skutočnosť len oznámi. V prípade, že by porušila nejaký belgický zákon, belgické orgány túto skutočnosť oznámia írskym a tie sa musia postarať o nápravu. Ide o princíp autorizácie a regulácie domovskou krajinou. Je zrejmé, že takéto transhraničné podnikanie by nebolo možné bez aspoň minimálnej harmonizácie základných predpisov a podnikaní investičných firiem, ako sú profesionálna zdatnosť a morálna bezúhonnosť zodpovedných predstaviteľov firmy, kapitálová primeranosť a ustanovenia o vlastníckych pomeroch vo firme. Tieto sú práve predmetom smernice 93/22/EC o investičných službách a smernice 93/6/EC o kapitálovej primeranosti investičných firiem a úverových inštitúcií.

Každý legislatívny dokument EÚ je však zároveň kompromisom medzi záujmami 15 členských štátov a to platí aj pre smernicu 93/22/EC. Nečudo, že aj táto smernica obsahuje mnohé výnimky a nejasnosti. Napríklad v článku 2 obsahuje veľmi dlhý zoznam firiem a inštitúcií v jednotlivých členských štátoch, pre ktoré jej ustanovenia neplatia. V niektorých prípadoch ide o zjavné porušenie princípov rovnosti v hospodárskej súťaži na území EÚ. Ustanovenia by mali platiť pre všetkých rovnako a nová úprava chce tieto výnimky zrušiť.

Iným problémom sú výnimky z princípu autorizácie a regulácie domovskou krajinou. V zásade na takmer všetky aktivity investičnej firmy dozerá regulačný orgán z domovského štátu. Výnimkou je regulovanie marketingu a predaja investičných služieb. Článok 11 smernice stanovuje, že každý členský štát si môže zostaviť vlastné pravidlá a tie platia aj pre firmy z iných členských štátov. Naša írska firma by teda v Belgicku musela poslúchať inštrukcie belgickej Komisie pre banky a cenné papiere ohľadne propagácie jej aktivít, etického kódexu, členstva v belgických samoregulačných organizáciách, atď. Ak by prípadne použila nepravdivú alebo zavádzajúcu reklamu, belgické orgány môžu jej aktivity pozastaviť. Objavuje sa tu teda princíp regulácie hostiteľskou krajinou. Nejde o žiadnu maličkosť, veď ako sa dajú poskytovať služby bez reklamy a predaja? Okrem toho iné ustanovenia smernice umožňujú, aby hostiteľský štát mohol proti investičnej firme zasiahnuť, „ak to vyžadujú záujmy verejného blaha“. Verejné blaho sa dá samozrejme vykladať rôzne a vždy sa ľahšie hľadajú dôvody proti cudzím firmám ako proti vlastným. Komisia EÚ sa preto domnieva, že v novej smernici o investičných službách sa bude vždy a bezpodmienečne aplikovať len princíp autorizácie a regulácie domovskou krajinou. V žiadnom prípade nejde o zanedbanie ochrany spotrebiteľa, veď orgány domovského štátu majú spravidla viac informácií o samotnej firme ako orgány hostiteľského štátu. A ak sa služby ponúkajú na diaľku, cez internet, iná cesta vlastne nie je ani možná.

Najzaujímavejšou časťou novely princípu „jednotného pasu“ je prehodnotenie zoznamu poskytovaných služieb. Smernica 93/22/EC rozdeľuje služby investičných firiem na dve veľké skupiny. V prvej sú tzv. jadrové služby, ako príjem a výkon príkazov investora, obchodovanie s finančnými nástrojmi na vlastný účet a na účet klienta, správa investičného majetku súkromných osôb a upisovanie cenných papierov a finančných derivátov. V druhej skupine sú zahrnuté tzv. vedľajšie služby, ako úschova a správa cenných papierov, poradenstvo investorom, poskytovanie úverov investorov a služby spojené s upisovaním emisií. Doteraz platí, že investičná firma musí vykonávať aspoň jednu z jadrových služieb, aby mohla vykonávať aj služby vedľajšie. Odráža sa v tom stav z minulých desaťročí, keď nákup a predaj cenných papierov boli zdĺhavé a relatívne komplikované procedúry vykonávané v „kamenných burzách“ a prirodzene sa na ne sústreďovala hlavná pozornosť regulátorov. Vďaka pokroku vo počítačových a komunikačných technológiách sa obchodovanie s cennými papiermi stalo hračkou aj pre laických investorov. Čoraz väčšia pozornosť sa venuje otázkam úschovy cenných papierov, ich správe a vyrovnaniu kapitálových transakcií. Samotný obchod trvá sekundu, ale jeho vysporiadanie niekoľko dní. Komisia EÚ dáva na zváženie, či sa kustodiánske služby (služby depozitárov cenných papierov) nemajú preradiť do kategórie jadrových služieb, alebo či sa nebude dávať samostatná licencia aj na doplnkové služby.

Nové trhy pre obchody s investičnými službami

Keď sa začiatkom 70-tych rokov začala pripravovať smernica 79/279/EEC o kótovaní na burze cenných papierov, burza bola úctyhodnou kamennou budovou, cenné papiere boli vytlačené na ozajstnom papieri a obchody uzatvárali uponáhľaní mladí muži v bielych košeliach. Nikto nemal pochyby o tom, čo treba rozumieť pod pojmom „regulovaný trh“. Bola to oná kamenná budova s papiermi a maklérmi. Dnes už vyzerá trh cenných papierov ináč a zväčša má podobu elektronického obchodného systému, v ktorom sú cenné papiere vo veľkej miere premenené na zápisy v počítači, pričom aj samotné obchody často vykonávajú miesto ľudí prešpekulované počítačové programy. Áno, mnohé z týchto systémov vznikli vývojom zo spomenutých klasických búrz, prevzali z nich burzové poriadky a regulačné pravidlá a stali sa ich oficiálnymi nástupcami. Ale mnohé alternatívne systémy obchodovania (Alternative Trading Systems, ATS) vyrástli doslova cez noc a vytvorili ich nie orgány finančnej regulácie, ale samotní obchodníci s cennými papiermi, alebo aj spravodajské agentúry (napríklad Reuters). Voľakedy bolo úplne jasné, čo je investičná firma a čo je regulovaný trh, pretože išlo o dve rozdielne veci. Dnes už to také jasné nie je. Aby sme nemuseli chodiť pre príklady ďaleko: náš RM-Systém bol vytvorený ako „organizovaný trh cenných papierov“, ale partnermi zo zahraničia bol vnímaný skôr ako obchodník s cennými papiermi.

Vzniká teda potreba definovania „regulovaného trhu“. Smernica 93/22/EC tento problém do istej miery šalamúnsky rieši ustanovením, že „regulovaný trh je taký, ktorý funguje pravidelne“ a ktorý je zaznamenaný v zozname regulovaných trhov v danom členskom štáte. Väčšinou ide o jeden alebo dva obchodné systémy, vzniknuté z klasickej burzy. Takéto riešenie možno vyhovuje regulátorom, ale nie súčasnej situácii na svetových kapitálových trhoch. V obchodovaní s finančnými službami čoraz viac vystupujú do popredia otázky efektívnosti, transparentnosti, cenotvorby a ochrany investora. Rozvoj ATS umožnil drastické zníženie nákladov na obchodovanie oproti klasickým burzám. Niet divu, klasické burzy (vrátane ich elektronických obchodných systémov) musia znášať náklady spojené s kótovaním (preskúmanie prospektu emitenta nie je zrovna lacná zábava), vytváraním garančných fondov, publikovaním výsledkov obchodovania, informovania verejnosti o dianí na burze, atď. ATS toto robiť nemusia, pretože pôsobia ako „čierni pasažieri“. Obchoduje sa na nich s tými emisiami, ktoré už prešli náročným a drahým procesom kótovania na klasickej burze. Ak však obchodníci s cennými papiermi prechádzajú na ATS, stráca sa základný zmysel búrz, ako regulovaných trhov. Uniká z nich likvidita, tvorba cien investícií prestáva byť objektívna a trpí aj ochrana investora. Klasické burzy sa síce snažia o zníženie nákladov na obchodovanie, sú však limitované nákladmi na reguláciu (kótovanie, tvorba garančných fondov, atď.). Istým východiskom môžu byť úspory z rozsahu. Vytvárajú sa nadnárodné aliancie búrz, čím sa vytvárajú väčšie trhy s koncentrovanejšími obchodmi. Samozrejme, že sa ponúka aj jednoduché a priame riešenie: obchodovanie na ATS zakázať a stanoviť povinnosť uzatvárania obchodov len na oficiálne uznaných burzách. Umožňuje to aj samotná smernica 93/22/EC v článku 14. Takéto riešenie by sa však mohlo vypomstiť v klesajúcej efektívnosti obchodovania. Prevádzkovanie regulovaných trhov by malo byť práve tak predmetom hospodárskej súťaže ako každé iné podnikanie. Nehľadiac na technické problémy zákazu (nie je problém prevádzkovať ATS z hociktorého daňového raja mimo jurisdikcie EÚ), by mohlo dôjsť k situácii, že trh investícií v EÚ bude drahší ako trh v USA, Ázii, či inej oblasti s odlišnými predpismi. Náročnejším, ale rozumnejším riešením preto bude uzákoniť podmienky pre prevádzkovanie regulovaných trhov, najmä čo sa týka otázok kótovania, transparentnosti a ochrany investora. Iným slovami, po definovaní podmienok činnosti investičných firiem musí nasledovať aj definovanie podmienok pre fungovanie trhov kapitálu. Po štandardizácii obchodníkov s cennými papiermi musí nasledovať aj štandardizácia obchodných systémov.

V žiadnom prípade by však nemalo ísť o veľmi detailnú úpravu. Výstrahou by sa mala stať smernica 93/6/EC o kapitálovej primeranosti investičných firiem a úverových inštitúcií, ktorá sa stala obludným štôsom podrobných definícií, vzorcov a predpisov. Nadmerná regulácia je nielen nepružná a drahá, ale navádza aj an vyhýbanie sa povinnostiam zo strany regulovaných subjektov. Rýchlo sa meniace reálie trhu finančných služieb vyžadujú skôr dodržiavanie niekoľkých kľúčových princípov pre prevádzkovanie regulovaných trhov ako sú:

· včasné zverejňovanie všetkých podstatných informácií o uzavretých obchodoch a ich cenách

· jednotné pravidlá kótovania a zostavovania pravidelných prospektov emitenta

· jednotné pravidlá pre monitoring obchodov a výkon dozoru nad účastníkmi trhu

V žiadnom prípade nesmie dôjsť k situácii, keď sa cena a kvalita regulácie stáva predmetom špekulácie a obchodovanie sa prenáša na menej regulované a teda aj lacnejšie trhy. V súčasnosti existujú napríklad veľké rozdiely. v transparentnosti trhov. V rade členských štátov sú povolené nám dobre známe „priame obchody“, vykonané medzi dvoma členmi burzy bez toho, aby sa zúčastnili na tvorbe cien investícií. Rôzni investori majú teda rôzny prístup k informáciám o cenách, čo nie je fér. V tejto súvislosti bude podstatná aj oveľa užšia nadnárodná spolupráca búrz a ich regulátorov v rámci EÚ. Prvé kroky urobila tomto smere už organizácia regulátorov trhov cenných papierov FESCO, ktorá vypracovala sériu vyššie uvedených štandardov. Jej prenesenie do novej smernice o investičných službách je otázkou najbližších rokov.

Uvažuje sa ešte o jednej zaujímavej alternatíve. Jednou z hlavných úloh regulácie trhu finančných služieb je ochrana drobných investorov. Tí v reálnom živote využívajú kapitálové trhy najmä na nákupy akcií, podielových listov a dlhopisov. Je logické, že tu sa sústreďuje najviac požiadaviek na transparentnosť a likviditu trhu. Na druhej strane sa nepredpokladá, že by títo investori špekulovali s komoditnými derivátmi či opciami a finančnými futuritami, to je skôr doména profesionálov. Môže sa teda prijať legislatíva špecifická pre jednotlivé druhy trhov.

Klíring a vysporiadanie obchodov a depozitárske služby

Finančné platby, prevody a úschova cenných papierov sa v súčasnosti stali úzkym hrdlom kapitálových trhov, lebo spravidla zaberú omnoho viac času ako samotný obchod. Samozrejme, že vývoj nezaspal ani tu. Zavádzanie výpočtových a informačných technológií sa premietlo do tlaku na postupnú dematerializáciu cenných papierov a zlučovanie depozitárov do centrálnych depozitárov, resp. až do vytvorenia nadnárodných depozitárov. Smernica 93/22/EC nariadila členským štátom Únie, aby otvorili členstvo na svojich regulovaných trhoch aj pre tzv. vzdialených členov z iných štátov EÚ, ktorí sú prítomní len vo forme elektronického prepojenia. Toto právo investičné firmy v EÚ intenzívne využívajú. V súčasnosti napr. zahraniční členovia z radov štátov EÚ a OECD tvoria 30-50% z celkového počtu členov na burzách v Amsterdame, Paríži, Frankfurte a v Eurexe. Povinnosť otvorenia členstva sa vzťahuje aj na klíring a vysporiadanie obchodov a teda aj na členstvo v príslušných klíringových domoch a depozitárskych organizáciách.

Ďalším trendom je, že pokračujúca horizontálna koncentrácia obchodných systémov (t.j. vytváranie nadnárodných aliancií búrz) sa kríži s koncentráciou vertikálnou, keď sa obchodné systémy spájajú s klíringom a službami depozitárov. Ide o vítaný a potrebný proces, ktorý je však bohužiaľ zaťažený množstvom technických a legislatívnych problémov. Nočnou morou sa stáva najmä koncentrácia vzájomných mnohonásobných zápočtov do niekoľkých centier a tým aj narastanie systematického rizika trhu. Zlyhanie jedného kľúčového hráča môže mať dominový efekt na zrútenie celého trhu, pretože súčasné garančné fondy búrz nemusia v danej situácii stačiť. Pri manažmente systematických rizík sa zatiaľ uplatňuje skôr národná legislatíva, niet ale pochýb, že aj v tejto oblasti bude musieť dôjsť k určitej minimálnej harmonizácii na úrovni EÚ. V súčasnosti nie je napríklad vždy jasné, právo ktorej krajiny sa má uplatniť pri riešení sporov, ak firmy z dvoch krajín obchodovali v rámci systému tretej krajiny.

Poslanie nového rámca investičných služieb

Okrem problémov, ktoré do regulácie investičných služieb priniesol rýchly vývoj v každodennom živote musí nový rámec investičných služieb riešiť aj otázky strategického rozvoja finančného trhu v EÚ. Zlúčenie izolovaných národných trhov umožní efektívnejšie využitie národných úspor. To je veľmi dôležité z hľadiska dlhodobej finančnej stability. Demografické trendy vyžadujú vytvorenie efektívnych a bezpečných penzijných systémov pre starnúcu populáciu Únie. Tie zatiaľ majú v EÚ podobu štátnych, resp. verejných inštitúcií, s určitou výnimkou Veľkej Británie. Prechod na fondové financovanie sa prejaví v omnoho vyššom investovaní do akcií, dlhopisov a podielových listov a výrazne podporí rozvoj kapitálového trhu v Únii. Tento vývoj sa odrazí aj na zvýšení ponuky kapitálu pre súkromné firmy, ktoré dostanú investície za výhodnejšie ceny a čoraz viac sa budú orientovať na získavanie financií z kapitálového trhu miesto bankového financovania. Rast objemov obchodovania sa súčasne prejaví v klesajúcich transakčných nákladoch, čo povedie k ďalšiemu zlacneniu investícií.

Je zrejmé, že investičné stratégie individuálnych aj inštitucionálnych investorov nadobúdajú v súčasnosti paneurópsky charakter. Tie isté finančné nástroje sa obchodujú na viacerých regulovaných trhoch v rámci Únie, resp. jednotlivé podielové fondy opúšťajú investovanie čisto do národných cenných papierov v jednom štáte a uprednostňujú diverzifikáciu portfólií v rámci celej EÚ. Aj investičné firmy už neobmedzujú svoje podnikanie len na svoj domovský štát, ale pôsobia na viacerých dôležitých trhoch. Tieto navzájom súťažia o investorov, obchodníkov s cennými papiermi i o objem obchodovaného kapitálu. Práve preto je nutné prijať takú legislatívnu úpravu investičných služieb, ktorá túto prospešnú súťaž podporí, ale súčasne nezľaví zo štandardov ochrany investora, transparentnosti obchodovania a tvorby cien investícií. Toto sú veľké témy, ktoré budú hlavnými bodmi spomínanej úpravy.

Vladimír Baláž, Sevisbrokers, a.s., Žilina