Vývoj inflácie spotrebiteľských cien v júni prekvapil nie len finančný trh ale aj samotnú NBS. Úhrnné spotrebiteľské ceny v júni poklesli o 0,4%; ceny položiek tvoriacich jadrovú infláciu sa znížili o 0,5% a regulované ceny vzrástli o 0,1%. Na medziročnej báze to predstavovalo zníženie miery celkovej inflácie na 2,6% (oproti 3,2% v máji) a pokles jadrovej inflácie z 2,1% v máji na 1,2% v júni. Priemer očakávaní trhu sa pohyboval na úrovni +0,2%/3,1% (medzimesačne/medziročne) pre rast CPI a +0,1%/2,1% pre jadrovú infláciu. Inflačné ciele NBS pre koniec roka predpokladajú infláciu spotrebiteľských cien v rozpätí 3,5%-4,9% a jadrovú infláciu v rámci 3,2%-4,7%. Doterajší vývoj potvrdzuje, že NBS nebude mať problém splniť na dolnej hranici svojho pásma cieľ celkovej inflácie, cieľ pre jadrovú infláciu možno dokonca prekoná. Aj keď to možno laická verejnosť tak nevníma, rast cien na Slovensku nie je problémom, a nie len vďaka predvolebnému odloženiu cenových deregulácií.

Okrem sezónne ovplyvneného vývoja cien zeleniny (ktoré poklesli až o 12,7%) sa na júnovom deflačnom vývoji podieľal aj vývoj cien ropy (v júni klesla cena Brent-u medzimesačne o 5,1%), no najmä amerického dolára, v ktorom sú jej importy denominované. Pozitívom je aj to, že do ostatných zložiek indexu spotrebiteľských cien sa žiadnym dramatickým spôsobom nepremietlo oslabenie koruny, ktoré má vplyv na zvýšenie cien importovaných tovarov.

Vzhľadom na expanzívnu fiškálnu politiku nie je v súčasnosti napriek tomu reálne očakávať uvoľnenie menovej politiky NBS, t.j. zníženie jej kľúčových úrokových sadzieb. Najmä pre dlhopisových investorov (resp. podielnikov dlhopisových podielových fondov) je však rovnako dôležitá aj otázka, ako včerajšie údaje o inflácii ovplyvnia pravdepodobnosť ďalšieho zvyšovania sadzieb. Ešte minulý týždeň ho totiž v súvislosti s problémom dvojitého deficitu spomenul guvernér Jusko ako nástroj, ktorý je NBS stále pripravená použiť.

V prostredí vysokého deficitu bežného účtu je však pri existujúcom rozdiele úrokových sadzieb a jadrovej inflácie otázne, aký priestor má NBS aj pre zvyšovanie sadzieb, ako nástroja na riešenie zhoršujúcej sa externej bilancie. Ďalšie zvýšenie sadzieb a teda zatraktívnenie úrokového diferenciálu by zvýšilo riziko prílevu krátkodobého špekulatívneho kapitálu. Ten by jednak pôsobil na prílišné posilňovanie kurzu koruny a vzhľadom na svoju zvýšenú mobilitu aj na prudšie pohyby oboma smermi v prípade pred(/po-)volebných znepokojení/prekvapení. To by malo na vývoj externej bilancie bezprostrednejší a nepriaznivejší vplyv, než by bol priaznivý vplyv vyššími reálnymi sadzbami utlmeného domáceho dopytu, ktorý je ťahúňom neúmerne vysokého importu. Najmä, ak sa na raste domáceho dopytu levím podielom podieľa predvolebne rozšafná vláda, na ktorej rozpočtové správanie má cena pôžičiek, za ktoré míňa marginálny vplyv. Priaznivý vývoj inflácie, ktorej medziročný rast dosiahol piate po sebe nasledujúce historické minimum preto znižuje aj pravdepodobnosť ďalšieho zvyšovania sadzieb.

Ako upozornili aj predstavitelia MMF, pre účinné riešenie hrozby ekonomických nerovnováh je teraz loptička na strane fiškálnej politiky. Tá však v predvolebnom období je aj bude k takýmto obavám hluchá. Potrebnú fiškálnu reakciu možno očakávať najskôr po voľbách. Rýchle prijatie účinných opatrení vo forme ďalších „balíčkov“ bude nevyhnutné. Ako sa totiž ukázalo, pôsobenie slovenských vlád s podozrivou pravidelnosťou vyúsťuje do excesívneho rastu rozpočtového deficitu. Navyše absencia účinných opatrení zameraných na štrukturálne zmeny v slovenskej ekonomike vedie aj k neduživému vývoj zahraničného obchodu.

Vzhľadom na priaznivý inflačný vývoj má však centrálna banka k dispozícii ešte obmedzenú možnosť pôsobenia na vývoj obchodného deficitu prostredníctvom kurzu koruny. Aj keď tá je voľne plávajúcou menou – o jej kurze rozhoduje (nízkolikvidný) trh – hranice jej pohybu stanovuje svojou intervenčnou prítomnosťou NBS. Ukazuje sa, že ani súčasné slabé úrovne kurzu koruny nemajú negatívny vplyv na vývoj inflácie v rámci stanovených cieľov. Mimoriadne priaznivý vývoj inflácie dáva dôvod domnievať sa, že z hľadiska inflačného rizika nemusí byť pre NBS znepokojujúcim ani prípadné ďalšie oslabenie koruny, ak by k nemu pod vplyvom predvolebnej neistoty trhov došlo.

Slabšia mena má pozitívny vplyv na exportne orientovaný priemysel a teda aj deficit bežného účtu. Z hľadiska vývoja zahraničného obchodu ako aj inflácie by si NBS mohla dovoliť byť tolerantnejšia než doteraz k dočasnému predvolebnému oslabovaniu koruny. To pokiaľ ide o horizont nasledujúcich troch mesiacov.

V bezprostrednom horizonte majú podobné pozitívne správy na kurz podporný vplyv, aj keď pondelkové posilnenie koruny bolo pri pokojnom obchodovaní len mierne. V utorok sa očakáva zverejnenie podobne pozitívneho vývoja inflácie za riekou Moravou. To bude mať zrejme na českom povolebnom devízovom trhu výraznejšiu odozvu. Prípadné testovanie nových historických maxím českej koruny voči Euru (ako aj testovanie intervenčnej trpezlivosti ČNB) by neostalo bez krátkodobej reakcie ani na kurze SKK/EUR.

---

Autor je bankovým analytikom.

(Odborná prax: 2001 Merrill Lynch Headquarters, New York; 1999-2001 ING Barings; 1997-1999 Deloitte&Touche; 2000 Employment Policy Foundation, Washington, D.C.; 2001 New York University; 2000 – Georgetown University).