Maďarský devízový a kapitálový trh má za sebou dva dramatické týždne. Maďarsko devalvovalo forint o 2.2%. Oficiálne miesta vyslali niekoľko protichodných signálov, ktoré u nervóznych účastníkov trhu vyvolavajú neistotu v súvislosti s budúcim smerovaním úrokových sadzieb a kurzu forintu. Neprehľadné správanie národnej banky (NBM) a ministra financií však môže mať pre Maďarsko vážne dôsledky. Zahraniční investori totiž vlastnia okolo 40-43% maďarských štátnych dlhopisov, čím v nemalej miere pomáhajú vláde financovať rozpočtový deficit. Tento objem investícií zároveň predstavuje až 90% celkových devízových rezerv Maďarska, takže prípadný hromadný odchod investorov by zatriasol nielen dlhopismi, ale aj kurzom forintu. Dominový efekt by sa rozšíril, i keď v menšej miere, aj na ostatné krajiny V4.

Pozrime sa chronologicky na fakty uplynulých dní a následne na možné dôsledky pre región strednej a východnej Európy.

rok 2002 – investori nakupujú dlhopisy a meny krajín prvej vlny rozšírenia EÚ, najmä maďarské, poľské a slovenské. Počítajú s tým, že úrokové sadzby týchto krajín sa budú znižovať na úroveň EURo sadzieb, keďže krajiny chcú vstúpiť aj do menovej únie. Zároveň predpokladajú že ich národné meny budú posilňovať vďaka prílevu zahraničných investícií. Všeobecne sa táto stratégia nazýva „Convergence play“, čiže stávka na konvergenciu.

Január 2003 – Forint sa po roku a pol vytrvalého posilňovania dostáva na dolnú hranicu obchodovacieho pásma, ktoré v apríli 2001 určila NBM. Národná banka intervenuje na devízovom trhu aby oslabila forint.

Február – Máj 2003 – Forint sa ustálil na úrovni 243-248 Ft za EURo, na ktorej zortval za občasnej pomoci NBM takmer do konca mája. Za rovnaké obdobie EUR posilnuje voci Americkému doláru o 10%.

2. jún Forint oslabuje na 5 mesačné minimum, 255 Ft za EURo

4. jún Maďarký predstavitelia zvolávajú tlačovú konferenciu. Väčšina obchodníkov očakáva verbálnu intervenciu, zameranú na stabilizáciu, či posilnenie forintu. Skutočnosť je však šokujúco odlišná … V snahe pomôcť proexportne orientovanej ekonomike, Maďarsko devalvuje fluktuačné pásmo o 2.2%, čím svetu naznačuje, že chce slabší forint. NBH a minister financií vystupujú jednotne. Forint letí okamžite nadol a v priebehu 5 minút oslabí o 4% na 268. Keď Guvernér národnej banky Zsigmon Jarai komentuje oslabujúci kurz ešte prileje olej do ohňa svojim výrokom, že „Nie je potrebné intervenovať (proti oslabovaniu), súčasná úroveň je ďaleko od hranice obchodovacieho pásma a ešte ďalej od novej hranice.“ Nové obchodovacie pásmo je určené 240.01 – 324.71 Ft za EURo.

Zloty a česká a slovenská koruna oslabujú. SKK sa dostáva na úroveň 42 korún za EURo, čo je 2%-né oslabenie za dva dni.

5. jún Forint padá ďalej, jeho kurz kulminuje doobeda na úrovni 272,50 co je 15% nižšie ako na začiatku roka 2003. Okolo obeda vystupuje Jarai s uplne odlišnou retorikou ako deň pred tým: tvrdí že trh národnu banku nepochopil, oslabenie forintu je prehnané a vyhlasuje že „urobíme (NBM) kroky potrebné k opätovnému posilneniu forintu. … použijeme všetky prostriedky ktoré máme“. Kurz forintu po tejto verbálnej intervencii posilňuje a stabilizuje sa na úrovni 262-264 Ft za EURo.

Minister financií Csaba Laszlo svojim vyhlásením podporuje centrálnu banku a dodáva, že úroveň medzi 250 a 260 Ft za EURo by bola v „harmónii s makroekonomickými ukazovateľmi“.

6. jún Guvernér NBM Jarai oznamuje, že je pripravený zvýšiť úrokové sadzby aby pomohol forintu k posilneniu.

10. jún Centrálna banka zvyšuje kľúčovú úrokovú sadzbu o 100 bodov na 7.5%, a potvrdzuje svoje odhodlanie udržať forint a infláciu pod kontrolou. Obchodovanie s Forintom sa dostáva pod úroveň 260 Ft za EURo.

Čo vyplýva z Maďarskej krízy pre región V4?

1. Investori prehodnotia „convergence play“

Nákup Poľských, Maďarských či Slovenských štátnych dlhopisov bol niekoľko rokov výhodnou investíciou. Klesajúce úrokové sadzby a posilňujúce kurzy národných mien pritiahli široký okruh investorov do regiónu. Toto správanie je teraz potrebné prehodnotiť. Kurz Forintu posilnil natoľko, že sa vláda a centrálna banka rozhodli Forint oslabiť aby podporili ekonomický rast vo svojej krajine. Či budú tento príklad nasledovať aj ostatné krajiny je možno predčasná, ale pre investorov veľmi dôležitá otázka.

Zároveň sa očakávalo, že asociované krajiny vstúpia do EMR-2 nikedy v roku 2004-2005 a prijmu EURo o dva roky neskôr. Skoré prijatie eura sa však zdá čoraz nepravdepodobnejšie a za reálny sa považuje až rok 2009. Pristupujúcim krajinám to ponecháva možnosť ponechať domácu infláciu na vyššej úrovni dlhšie a splniť Maastrichtské kritéria až neskôr ako sa pôvodne predpokladalo.

Tieto dve zásadné zmeny môžu spôsobiť, že investori budú v budúcnosti kupovať menej štátnych dlhopisov V4, prípadne sa zbavia časti svojich súčasných investícií. Convergence play teda nekončí, len sa jej zavŕšenie odkladá na neskôr.

2. Neprehľadné správanie centrálnej banky može poškodiť investorov.

Investora, ktorý kupuje štátne dlhopisy iných krajín zaujíma akú monetárnu politiku vedie centrálna banka tej-ktorej krajiny. A pokiaľ investuje do dlhodobých, 5-10 ročných papierov, musí byť táto politika konzistentná a prehľadná aspoň v strednodobom horizonte. Nie je možné aby sme z úst guvernéra centralnej banky počuli v stredu že chce slabý forint a nebude intervenovať na trhu a vo štvrtok intervenuje a hovorí, že si želá posilnenie kurzu. Volatilita nie je priateľom dlhodobých investícií. Pre Maďarskú centrálnu banku bude veľmi ťažké opäť si získať dôveru investorov.

Môže sa podobné prudké oslabenie meny zopakovať aj na Slovensku?

Maďarko s Slovensko sú si v mnohom podobné. Ekonomiky oboch krajín sú otvorené, t.j. exportne orientované podniky sa podielajú podstatnou mierou na tvorbe HDP. Zároveň väščina exportu smeruje do stagnujúcej EÚ. Súčasný prudký nárast kurzu EURa voči americkému doláru ešte odďaľuje nádej na skoré oživenie v eurozóne. V tom sme na jednej lodi.

Obe krajiny vykazujú dvojitý deficit, teda aj deficit rozpočtový aj deficit obchodnej bilancie. Rozdiely sú v skladbe financovania deficitu obchodnej bilancie a v miere v akej zahraničný investori vlastnia štátny dlh denominovaný v domácej mene. Obe porovnania vyznievajú priaznivejšie pre Slovensko. V Maďarsku v posledných rokoch príliv priamych zahraničných investícií (FDI) klesá a tak rastie význam portfóliových investícií na vyrovnávanie deficitu obchodnej bilancie. Portfóliové investície však majú krátkodobejší charakter a rýchlejšie nohy ako FDI a vedia odísť oveľa rýchlejšie ako prišli. Slovensko, ktoré v 90-tych rokoch zaostávalo za svojimi susedmi v získavaní FDI, chytilo v novom miléniu druhý dych a objem priamych zahraničných investícií u nás utešene rastie.

Druhým relatívnym pozitívom Slovenska je, že podiel zahraničných investorov vlastniacich vládne v domácej mene je na Slovensku menší ako v Maďarsku.

Takže … áno … aj slovenká koruna môže oslabiť, ale pravdepodobnosť a prípadný rozsah takého oslabenia by bol menší ako sme videl začiatkom júna u našich južných susedov.

Autor je doktorandom na Fakulte managementu UK v Bratislave