Štátne dlhopisy patrili k jednej z mála tried aktív, ktoré v uplynulom roku priniesli investorom pozitívne výnosy. Podnikové dlhopisy zároveň utrpeli enormné kurzové straty. V roku 2009 sa uvedený pomer otočil. Zatiaľ, čo sa štátne dlhopisy dostali výrazne pod tlak, podnikové dlhopisy momentálne patria k najvýkonnejším cenným papierom.

V nasledujúcich mesiacoch sa v národných hospodárstvach USA a Európy pravdepodobne skončí najhlbšia recesia za posledné desaťročia. „Neznamená to však automatický návrat k rastovej dráhe bežnej v minulosti. Je potrebné korigovať výrazne narušené kapitálové toky a príliš vysoké úrovne zadlženia sa musia postupne redukovať, tak v prípade bánk, podnikov, ako aj domácností, predovšetkým v USA,“ analyzuje súčasnú situáciu na kapitálovom trhu Robert Senz, riaditeľ divízie IT (pre dlhopisové fondy) spoločnosti Raiffeisen Capital Management (RCM, rakúska vedúca správcovská spoločnosť).

„Keďže sa problém nedá riešiť cestou zvyšovania inflácie centrálnymi bankami, črtá sa v nasledujúcich rokoch perspektíva výrazne nižšieho hospodárskeho rastu. Nadbytočné kapacity sa vyskytujú  takmer vo všetkých oblastiach aj na globálnej úrovni a ich redukcia sa ešte ani nezačala,“ tvrdí Senz. Ďalšia strata pracovných miest, klesajúce podnikové zisky a obrovské daňové výpadky negatívne ovplyvnia disponibilné príjmy na niekoľko nasledujúcich rokov. Podobne nízke je aj riziko inflácie zo strany monetárnej politiky, pričom je zjavný veľký nepomer. Na jednej strane je explózia množstva peňazí, ktoré poskytujú centrálne banky obchodným bankám, na strane druhej klesá zásobovanie reálnej ekonomiky peniazmi. Vzhľadom na existujúce nadbytočné kapacity je možné očakávať nízke miery inflácie prinajmenšom do roku 2011. Nebezpečenstvo inflácie existuje len vtedy, keď centrálne banky príliš skoro stiahnu z trhu vytvorenú nadmernú likviditu v obavách, ktoré ich povedú k snahe predčasne utlmiť hospodárske oživenie. To  by sa malo začať v budúcom roku.

„V blízkej budúcnosti značne podporia rastové a inflačné vyhliadky štátne dlhopisy. S výnosnosťou na úrovni 2,4 % však nepredstavujú 5-ročné nemecké spolkové dlhopisy žiadnu výnimočne výhodnú investíciu,“ myslí si Senz. Lepšie vyhliadky ponúkajú dlhopisy, ktoré poskytujú porovnateľnú istotu, ale ešte vždy obsahujú určité zúročenie navyše oproti likvidným prostriedkom. K nim patria okrem iného hypotekárne záložné listy, štátom garantované bankové dlhopisy, ako aj štátne dlhopisy iných krajín EÚ, napríklad Talianska, Španielska alebo Rakúska.

„Napriek veľmi dobrému vývoju ich hodnoty už v prvom polroku zostávajú podnikové dlhopisy naďalej zaujímavé, predovšetkým segment s investičným ratingom. Ich výnosnosť sa v prípade dlhopisov s 5-ročnou zostávajúcou dobou splatnosti pohybuje na úrovni okolo 4,3 % p.a., teda o 2 % viac ako ponúkajú nemecké spolkové dlhopisy – z historického hľadiska je to ešte stále zaujímavá výnosová prirážka,“ tvrdí expert na dlhopisy z Viedne. Ešte vyššiu výnosnosť ponúkajú v súčasnosti bankové dlhopisy. Robert Senz: „EÚ a ECB sa prihlásili k tomu, že nenechajú padnúť žiadnu väčšiu banku, takže prvotriedne bankové dlhopisy veľkých inštitúcií sa vyznačujú porovnateľne zanedbateľným rizikom a nezostanú navždy lacnejšie ako dlhopisy nefinančných podnikov.

Okrem toho viedlo vylúčenie negatívnych scenárov v uplynulých mesiacoch, s ktorými trh počítal ešte v prvom štvrťroku, v prípade podnikových dlhopisov k ich výraznému nárastu. Ekonomické programy, rozsiahle stimulačné balíčky, ako aj balíčky likvidity pre banky a finančné trhy úspešne zabránili obávanému celosvetovému hospodárskemu kolapsu. V súčasných kurzových hodnotách sa ešte stále odráža dlhšie pretrvávajúca ťažká recesia a relatívne vysoká miera nesplácaných dlhopisov. V segmente dlhopisov s investičným ratingom (nefinančné podniky) zahŕňajú kurzy napríklad mieru nesplácaných dlhopisov na úrovni 11 % (za predpokladu miery splatenia 20 %) počas nasledujúcich piatich rokov. Pre finančné inštitúcie s investičným ratingom predstavuje započítaná miera nesplácaných dlhopisov takmer 18 % – t.j. takmer každý piaty dlhopis! „Je možné očakávať výrazný nárast miery nesplácaných podnikových dlhopisov. Myslíme si ale, že trh vychádza z vyššej miery nesplácaných dlhopisov, k akej v skutočnosti dôjde. Práve v segmente s investičným ratingom využili v predchádzajúcich mesiacoch mnohé podniky dobrú náladu na kapitálových trhoch na to, aby si prostredníctvom emisií akcií a dlhopisov zaobstarali čerstvý dlhodobo disponibilný kapitál a predišli tak možnému nedostatku likvidity. Pôsobí to proti možným výpadkom v splácaní,“ dodáva Senz.

Spoločnosť RCM pristupuje k dlhopisom s vysokými výnosmi veľmi opatrne. Sú to cenné papiere, ktoré nevykazujú investičný rating, aj keď sa ich implicitná miera úročenia v prípade dlhopisov s 5-ročnou dobou splatnosti na súčasnej úrovni 14 % javí na prvý pohľad veľmi atraktívne. Miera splatenia na úrovni 20 % v prípade výpadku v splácaní dlhopisu, s ktorou v súčasnosti trh počíta, predpokladá, že vyše 40 % týchto dlhopisov zlyhá. Aj tento predpoklad sa zdá Senzovi prehnaný: „V segmente dlhopisov s vysokými výnosmi je riziko zlyhania dlžníka výrazne vyššie a predovšetkým veľmi ťažko predvídateľné.“ Bez ohľadu na to sa však aj v segmente dlhopisov s vysokými výnosmi môžu vyskytnúť zaujímavé výnosové príležitosti. „Potom, čo si tieto dlhopisy od začiatku roka prilepšili o 30 % je riziko nepriaznivého zvratu ešte vždy vysoké, najmä keď vykazujú silnú koreláciu s akciami. S nákupom nových, prípadne prikúpením dlhopisov už obsiahnutých v portfóliu by sme ešte radšej počkali na korekciu kurzov,“ uzatvára Robert Senz.

Raiffeisen Capital Management (RCM) so sídlom vo Viedni (www.rcm-international.com) bol založený v roku 1985  a so spravovaným majetkom v objeme 27 Mld. eur a trhovým podielom približne 20 % je číslom 1 spomedzi rakúskych spoločností spravujúcich podielové fondy. Raiffeisen Capital Management je zastúpený na všetkých dôležitých európskych trhoch, riadi sa prísnym zameraním na kvalitu a ratingové agentúry a ekonomické médiá ho pravidelne radia medzi najlepších správcov investičných fondov v Európe.