Kľúčovým problémom navrhovanej dôchodkovej reformy sú vysoké náklady nového systému. V spojení s nízkymi výnosmi, ktoré sa pri navrhovanom type investovania do budúcnosti tiež dajú predvídať, a s ohľadom na očakávaný rast reálnych miezd možno nový systém prinesie nižšie dôchodky než vhodne upravený priebežný systém.

Vzhľadom na vysokú podobnosť navrhovaného modelu povinnej kapitalizácie (systém DSS) so systémom v Latinskej Amerike alebo iným príbuzným systémom aj v navrhovanom modeli možno očakávať vysoké administratívne náklady, a to v začiatku na úrovni 5 až 10 % objemu aktív na individuálnych účtoch, dlhodobo stabilne na úrovni 1 až 2 %, čo je 10-násobne viac, než sú administratívne náklady v priebežnom systéme. Pritom 1 % nákladov znižuje pri 40 rokoch sporenia dôchodok až o 20 %, 2 % o 40 %.

Bude správa drahšia?

Vysoké náklady budúceho systému povinnej kapitalizácie budú mať mnoho príčin. Možno očakávať vysoké marketingové náklady až na úrovni 50 % celkových nákladov, a to vzhľadom na očakávané rovnaké výnosy všetkých dôchodkových fondov (budú sa teda musieť odlišovať propagáciou) aj na charakter vzťahov dôchodkových správcovských spoločností a prispievateľov, ktoré budú založené na zmluvnom základe. Takže DSS budú motivované „naháňať“ klientov prostredníctvom svojich agentov.

Náklady na možnosť voľby budú tiež vysoké (ak bude človek chcieť zmeniť poskytovateľa správy aktív, bude musieť zmeniť aj správcu účtov, s ktorým mohol byť spokojný a, naopak, čo sú zbytočné náklady), prestup medzi DSS bude drahý a občan nebude mať na výber dostatok možností, teda zmenou DSS len ťažko zlepší svoju situáciu.

Všetky subjekty budú nútené financovať zložitú a drahú infraštruktúru administrácie účtov a komunikácie s centrálnym registrom a regulátorom, nebude možná špecifikácia napríklad na správu aktív. Vysoké budú aj úvodné náklady (vysoké základné imanie nových spoločností, drahá infraštruktúra, náročnosť získania licencie, náklady spojené „so získaním priazne“ atď.). Do hry však vstupujú aj ďalšie premenné ako napríklad charakter získavania licencií (predkladatelia sa častejšie tvrdili, že licencie udelia „všetky naraz“), aj nemožnosť kontrolovať náklady (tie sa budú môcť nabaľovať v inštitúcii podobne ako v dnešnom doplnkovom dôchodkovom poistení).

Zatiaľ nik nevie vyčísliť obrovské administratívne bariéry vstupu, presvedčovanie klientov o prestupe medzi DSS po rozbehnutí systému bude až 6-násobne drahšie ako pri štarte reformy u nových klientov.

Povinná garancia výnosov a regulácia zloženia portfólia podľa typu cenného papiera budú znamenať nižší výnos, náklady budú teda relatívne vyššie, ako aj demotivácia vstupovať na trh u potenciálnej konkurencie, ktorá by musela prípadné nižšie výnosy sanovať z vlastného kapitálu, v neposlednom rade bude aj nákladný vstup na burzy cenných papierov, pretože každý bude využívať sprostredkovateľa.

Skúsenosti z fungovania čilského kapitalizačného systému, ktorý tvorí inšpiráciu koncepcie, poukazujú na jeho vysokú nákladovosť. Pri štarte systému tvorili náklady až 5 až 12 % aktív na individuálnych účtoch. Postupne klesali, pričom dnes je ich úroveň približne

1,4 %, čo však vôbec nie je málo: náklady na úrovni 1,5 % aktív predstavujú zhruba 15 % odvádzaných príspevkov. V Argentíne poplatky dosahujú neuveriteľných 23 % príspevkov, v Mexiku je to u niektorých fondov dokonca až 35 %.

Akcie alebo štátne dlhopisy

Koncepcia nepredpokladá významnejšie investovanie do akcií, keďže tieto „vzhľadom na povinný charakter systému“ pokladá za rizikové. Je to však významná chyba, pretože akcie sú síce krátkodobo (čo sa týka výnosu) volatilnejšie, ale dlhodobo len investovanie do akcií zabezpečuje potrebný výnos pre prispievateľov. Vzhľadom na investičný horizont, ktorý je k dispozícii pri dôchodkovom sporení (35 až 45 rokov) je, takpovediac, hlúposť snažiť sa každoročne o dosahovanie pozitívneho výnosu a vyžadovať investovanie do tzv. „bezpečných“ aktív (napríklad štátnych dlhopisov, pokladničných poukážok alebo termínovaných vkladov). Dôchodcovia by v prípade investovania do štátnych cenných papierov boli odkázaní na veľmi nízke reálne výnosy (na úrovni 0,7 až

2 %), čo pri zohľadnení nákladovosti povinnej kapitalizácie v nákladovosti priebežného financovania a očakávaného rastu reálnych miezd viedlo k značne nižším dôchodkom ako pri priebežnom systéme a takisto k omnoho nižším dôchodkom než pri umožnení investovať (aspoň v prvých dvoch tretinách alebo štyroch pätinách sporenia) do akcií.

Dlhodobá reálna výnosnosť aktív, do ktorých predpokladá investovanie koncepcia, teda bude len ťažko vyššia než 3 % ročne. V posledných 100 rokoch bol priemerný ročný výnos akcií vo vyspelých krajinách v rozmedzí 6 až 9 %, priemerný ročný výnos štátnych dlhopisov však len 0 až 2,3 % a výnos štátnych pokladničných poukážok bol ešte nižší.

Pri investovaní na finančných trhoch je nutné rátať s rizikom kolísania výnosov (výnosové riziko sa štandardne meria ako štandardná odchýlka, teda priemerná ročná odchýlka od priemeru za sledované obdobie). Rizikovosť fluktuácie výnosov je pri akciách na najrozvinutejšom kapitálovom trhu (USA) na úrovni 20,4 %. To však neznamená, že investovanie do akcií nie je dlhodobo lepšou investíciou, práve naopak.

Rizikovosť akcií je potrebné obmedziť v poslednej fáze sporenia, čiže v čase pred vstupom do dôchodku, a to preinvestovaním úspor do dlhopisov a nakoniec do fixných nástrojov peňažného trhu. Dlhodobo je pre vyšší výnos výhodnejšie rizikovejšie investovanie, a to najmä v povinnom systéme (tu by malo platiť, že „ak ma už niekto núti niečo robiť, tak nech na tom aspoň neprerábam“).

Koncepcia tieto úvahy neguje, čo je jedna z najväčších chýb. Navrhovaná štruktúra kapitalizácie (systém DSS) a charakter regulácie taktiež vôbec neumož-ňuje diferenciáciu investičných stratégií v čase podľa veku prispievateľa.

Nebudú vyššie

Na to, aby bol kapitalizačný systém efektívnejší než systém priebežný, je dôležité, aby čistý reálny výnos z aktív, do ktorých sa v rámci neho investuje, bol vyšší, než je rast úhrnu miezd na reálnom HDP, resp. rast reálnych miezd. Ak to tak nie je, dobre nastavený priebežný systém bude poskytovať vyššie dôchodky.

Rast reálnych miezd vo vyspelom svete sa v posledných desaťročiach pohyboval na úrovni 1,5 až 4 %. Shipman (2003) uvádza priemerný rast reálnych miezd v rozmedzí rokov 1900 až 2000 na úrovni 1,5 %.

Úhrn miezd v slovenskej ekonomike dosahuje približne 30 % HDP, čo je v porovnaní s vyspelými západnými krajinami pomerne málo. V súvislosti s konvergenciou slovenskej ekonomiky (v procese konvergencie k Európskej únii) k vyspelým ekonomikám a v súvislosti so starnutím populácie, ktoré bude tlačiť na rast produktivity pracovnej sily (vplyvom starnutia populácie bude menej pracujúcich na jednotku kapitálu) ekonómovia očakávajú zvýšený rast reálnych miezd. Pri našich cieľoch teda možno uvažovať o dlhodobom raste reálnych miezd na úrovni 2 až 3 %.

Na základe predloženej analýzy nákladov a výnosov priebežného a navrhovaného kapitalizačného systému sa možno domnievať, že koncepciou navrhovaný zmiešaný systém nebude schopný poskytovať vyššie dôchodky než vhodne upravený priebežný systém, keďže očakávaná čistá výnosnosť kapitalizácie pravdepodobne nebude ani v dlhom období vyššia než výnosnosť priebežného systému. Nemožno zabúdať ani na nutnosť financovania transformačných nákladov reformy, ktoré taktiež vrhajú zlé svetlo na budúcu perspektívu navrhovanej kapitalizácie, a teda aj zmiešaného systému.

Nový systém tak nebude schopný poskytovať mieru náhrady na úrovni 40 %, s ktorou počíta ministerstvo, ale skôr bude poskytovať dôchodky na úrovni 15 až 20 % mzdy.

Dokumentuje to aj samotná koncepcia v Doložke finančných, ekonomických, environmentálnych vplyvov a vplyvov na zamestnanosť, ktorá obsahuje viacero tabuliek s rôznymi scenármi vývoja rastu reálnych miezd a výnosov z aktív, z ktorých však veľká väčšina predstavuje málo pravdepodobné varianty, až na niektoré. Pri danej úrovni inflácie by v prípade rastu miezd na úrovni 4 % a čistom výnose (po zohľadnení nákladov systému povinnej kapitalizácie) 2 % bol výsledný starobný dôchodok po 40 rokoch sporenia na úrovni len okolo 12 % mzdy, pri 3-percentnom raste miezd a 2-percentnom výnose z aktív je to približne 16 % mzdy, pri 2-percentnom raste miezd a 3-percentnom výnose okolo 27 %, pri 2-percentnom raste miezd a 2-percentnom výnose zhruba 22 %. Alternatívy s vyšším výnosom sú podľa ekonómov do budúcnosti nereálne.

Koncepcia pri návrhu výstavby nového systému úplne ignoruje už prijatú slovenskú legislatívu finančného trhu, no najmä normy EÚ a OECD pre túto oblasť. Navrhované postavenie DSS nemá podporu v európskej legislatíve a je nesystémovým prvkom na finančnom trhu. Navrhované DSS by napríklad nemohli byť členmi nijakej európskej burzy, ani slovenskej. Nemohli by dokonca ani niesť navrhované označenie, keďže výraz „správcovská spoločnosť“ je vyhradený subjektom podnikajúcim podľa zákona o kolektívnom investovaní. Nesystémové je tiež obmedzenie pri vytváraní dôchodkových fondov na „maximálne tri“. Slovenská a ani európska legislatíva takéto obmedzenie v kolektívnom investovaní nepozná, kritériom je „minimálne jeden“ dôchodkový fond.

DSS by navyše nedisponovali tzv. „európskym pasom“, čo vylučuje prenosnosť dôchodkových úspor v spoločnom trhu EÚ a pôsobenie DSS na trhoch iných krajín ako Slovenska. To môže značne obmedziť pracovnú mobilitu a možnosti migrácie. Vážnym problémom je aj návrh na vytváranie DSS ako nových subjektov, čo spôsobí nemalé problémy pri získavaní vhodných odborníkov, ktorých je na Slovensku minimum, vysoké náklady nového systému najmä na začiatku reformy, nevyužitie existujúcich kapacít inštitucionálneho trhu a skúseností, duplicitu pri vykonávaní činnosti kolektívneho investovania u jedného subjektu. Ak daná finančná skupina už vytvorila divíziu správy aktív (asset management) a bude sa chcieť zúčastniť na dôchodkovej reforme, bude musieť vytvárať nové kapacity.

Nedostatočné zmeny

Návrh reformy priebežného systému je nedostatočný, neúplný a problematický. Koncepcia nepodáva presvedčivé argumenty o nutnosti zvyšovať vek odchodu do dôchodku, pričom práve toto opatrenie je z hľadiska reformy kľúčové, nesprávne uvažuje o „zachovaní filozofie priebežného systému“, nemá jasno v oblasti reformy invalidných a pozostalostných dôchodkov atď.

„Zachovanie filozofie priebežného systému“ podľa návrhu koncepcie bude mať negatívny vplyv na fungovanie trhu práce a zamestnanosť, podobne ako v dnešnom systéme, kde prakticky neexistuje zásluhovosť, keďže dôchodky sú len nepatrne závislé od výšky odvedených príspevkov. V tomto smere by bolo potrebné uvažovať, ak chceme zachovať priebežné financovanie, o alternatíve zavedenia systému virtuálnych účtov.*********************

Zvýšenie hranice veku odchodu do dôchodku na 62 rokov pre obe pohlavia je nedostatočným krokom, s posunutím na 65 rokov koncepcia uvažuje až o horizonte roku 2085, teda spolu s úplným ukončením transformácie dôchodkového systému. Vedenie ministerstva sa už dávnejšie vyjadrilo, že nebude nástojiť na zvyšovaní veku odchodu do dôchodku na 65 rokov, keďže „v prípade zavedenia kapitalizácie táto hranica nebude mať veľký význam“.

Aj v povinnej kapitalizácii však hrá štátom určený vek odchodu do dôchodku zásadnú rolu, a to ako referenčná hranica pre nákup anuity (čím bude vyššia, tým vyšší môže byť dôchodok). Navyše je dôležitá pri splácaní nárokov vzniknutých občanom za účasť v priebežnom systéme, ako aj pre tých, ktorí zostanú v dnešnom systéme. Podľa demografických dát by bol cash flow potrebný na financovanie transformácie pri veku odchodu do dôchodku 62 alebo 60 rokov až o polovicu vyšší než cash flow potrebný na financovanie reformy pri veku odchodu do dôchodku 65 rokov pre obe pohlavia.

Koncepcia neuvažuje o presune platieb odvodov výlučne na zamestnávateľa, čo je z hľadiska fungovania trhu práce, motivácie pracujúcich a zamestnanosti vážnym nedostatkom. Malo by sa rozhodne a čo najskôr pristúpiť k presunu odvodov od zamestnávateľa na zamestnanca, pričom by išlo len o zmenu metodickú, keďže platby by formálne uskutočňoval stále zamestnávateľ a odvodové zaťaženie by zostalo nezmenené. Na základe zákona by mali byť hrubé mzdy zvýšené o 38 %, pričom by sa zároveň zrušili odvody platené zamestnávateľom a pre odvody zamestnancov by sa stanovili nové sadzby zodpovedajúce súčasnému podielu odvodov na nákladoch práce. Sadzba odvodov na dôchodkové zabezpečenie by sa zmenila na 20,3 %, zdravotného poistenia na 10,1 %, nemocenského poistenia na 3,5 % a odvodov do fondu zamestnanosti na 2,9 % hrubej mzdy. Odvodové zaťaženie by tak dosiahlo 36,8 % novej hrubej mzdy a ostalo by oproti súčasnému systému na nezmenenej výške. Koncepcia vôbec neuvažuje o alternatíve prestavby priebežného systému na systém virtuálnych individuálnych účtov ktorý je ekonómami vo svete čoraz viac odporúčaný pre prípad, že sa ráta so zachovaním priebežného financovania. Takýto systém má zabudované automatické stabilizačné mechanizmy, vek odchodu do dôchodku sa automaticky prispôsobuje demografickému vývoju, má pozitívnejší vplyv na fungovanie trhu práce než klasický dávkovo-definovaný priebežný systém atď. Koncepcia dôchodkovej reformy z dielne ministerstva sociálnych vecí bola predložená rýchlo a na jej obsahovej i formálnej stránke to vidieť. Ak spomenieme len kľúčové nedostatky, neobsahuje nijakú analýzu možnej nákladovosti nového systému, diskusiu o možných budúcich výnosoch z aktív pri navrhovanej štruktúre portfólia DSS, prepočet cash flow potrebného na financovanie transformácie s určením dosahov na jednotlivé generácie a podobne.

Pri úrovni nákladov porovnateľných s čilským systémom, ktoré možno v systéme načrtnutom v koncepcii očakávať. V Čile po desiatich rokoch fungovania systému predstavovali náklady na vedenie jedného účtu okolo 2,9 % hrubej mzdy, čiže zhruba 30 % odvádzaných príspevkov. Spomínanej regulácii investovania a očakávaných výnosoch z aktív navrhovaný systém nezabezpečí dôchodky, aké dnes ministerstvo sľubuje.

Aj v podmienkach Slovenska možno navrhnúť nízkonákladový a výnosný kapitalizačný systém. Kritickým momentom je inštitucionálne oddelenie správy aktív a správy účtov, podobne, ako je to vo švédskom systéme, kde je správcom účtov verejná agentúra, alebo v americkom systéme IRA s decentralizovanou správou účtov. Toto by umožnilo využiť existujúcu infraštruktúru finančného trhu, potenciálne úspory z rozsahu pri správe účtov, zaručilo flexibilný vstup do odvetvia správy aktív, umožnilo lepšiu kontrolu nákladovosti zúčastnených subjektov, obmedzilo vysoké marketingové výdavky (keďže správcovia aktív a prispievatelia by neuzatvárali zmluvy) a zlacnilo možnosť voľby pre prispievateľov.

Autor pracuje v Inštitúte pre slobodnú spoločnosť,

študuje ekonomiku a v začiatkoch sa zúčastňoval na príprave koncepcie reformy

Pravidlo výhodnosti

Ako vo svojich prácach z 50. a 60. rokov ukázali ekonómovia Paul Samuelson a Henry Aaron, priebežný systém má svoju výnosnosť. Prirodzene, nejde o výnosnosť v zmysle investovania, ale v zmysle porovnania zaplatených príspevkov a poberaného dôchodku. Táto implicitná výnosnosť je spredmetnená v raste reálnych miezd, resp. raste úhrnu miezd v ekonomike, z ktorých sú vyplácané dôchodky. Výnosnosť kapitalizácie je zase určená výnosnosťou aktív, do ktorých sa investuje. Ešte dôležitejšia je čistá výnosnosť, teda reálna výnosnosť po odpočítaní administratívnych nákladov systému. Ak je čistá výnosnosť priebežného systému vyššia než čistý výnos kapitalizácie, vyššie dôchodky bude poskytovať priebežný systém a naopak (tzv. Aaronovo-Samuelsonovo pravidlo).

Zdroj: autor

Kto platí odvody?

Náklady platieb odvodov, nech už sú tieto nazvané poistným, príspevkami alebo daňami, nesie v plnej miere zamestnanec. Zamestnávateľ pri zamestnávaní uvažuje o celkových nákladoch práce, teda nielen o nákladoch, ktoré preňho predstavuje výplata miezd, ale aj o ostatných nákladoch, ktoré by nevznikli, ak by daných jednotlivcov nezamestnával (odvody zamestnávateľa, ale napr. aj odvody do sociálneho fondu, príspevky na doplnkové dôchodkové poistenie a i.). Ak je teda zamestnávateľ povinný uhrádzať určitú sumu do sociálnych fondov v podobe odvodov, znížia sa vyplácané mzdy o ekvivalentnú sumu.

Opticky sa môže zdať, že suma odvodov platená zamestnávateľom sa zamestnanca netýka. Jednoduchá ekonomická analýza daňového dosahu však ukazuje, že odvodové bremeno postihuje výlučne zamestnanca, a to vo forme zníženia jeho hrubej mzdy.

Akékoľvek uvažovanie o tom, že zvýšenie odvodov hradených zamestnávateľom sa zamestnancov nedotkne, je nelogické, pretože zamestnávateľ musí zvýšené náklady kompenzovať buď znížením vyplácaných miezd, alebo obmedzením zamestnanosti, prípadne nezamestnaním nových pracovníkov, ak nad ním uvažoval.

Zdroj: autor

Systém individuálnych účtov

Systém tzv. virtuálnych účtov je zaujímavým spôsobom kombinácie princípu priebežného financovania, ktoré je zväčša dávkovo-definované, s princípom kapitalizácie prostriedkov na individuálnom účte, ktorá je príspevkovo definovaná. Tento systém sa uplatnil napríklad pri výstavbe talianskeho, lotyšského, švédskeho a poľského priebežného systému. S výnimkou Talianska je v týchto krajinách systém virtuálnych účtov doplnený aj systémom povinnej kapitalizácie. Systém virtuálnych individuálnych účtov (notional defined contribution, NDC) simuluje fondový DC systém, ale neakumuluje fondy (je to unfunded scheme), funkčne ide o priebežný systém, dane (odvody) sú používané na okamžitú výplatu dávok. Zaplatené odvody sú účtovne zaznamenávané podobným spôsobom ako vo fondovom systéme, sú úročené fiktívnou úrokovou mierou, ktorá je stanovená buď rastom reálnych miezd, alebo rastom úhrnu mzdových prostriedkov, alebo mierou rastu reálneho HDP. Účastník systému dostáva od administrátora systému pravidelné výpisy o stave jeho virtuálneho účtu, na ktorom však žiadne prostriedky nie sú – prostriedky zo zaplatených odvodov sú okamžite vyplácané dôchodcom.

Výška vyplácaných dávok sa pomocou poistno-matematických prepočtov upravuje podľa zmeny očakávanej dĺžky života tak, aby bola zachovaná stabilita finan-čného pomeru. Po dosiahnutí dôchodkového veku sa pri výpočte anuity zvažuje očakávaná dĺžka života a podľa možností fiktívna úroková miera. Nič to však nemení na fakte, že administrátor systému v čase výplaty dávky nemá naakumulované rezervy a musí sa tak spoliehať na bežné príjmy, pôžičky alebo mimoriadne transfery. Postupuje sa podľa vzorca:

Dôchodok = Kapitál na virtuálnom účte/ Predpokladaná priemerná doba dožitia pri začatí poberania dôchodku

Zdroj: autor