V súčasných ekonomikách riadených princípmi tvorby hodnoty pre akcionárov sú fúzie a akvizície často zdrojmi tvorby týchto hodnôt. Pri vykonávaní podobných transakcií je preto dôležité uplatňovať princípy primeranej opatrnosti a starostlivosti, inak nazvané aj princípy due diligence. Tieto princípy sú spoločné pre predávajúceho a kupujúceho bez ohľadu na to, či hodnota ich spoločností je odvodená od strojov, budov a iných hmotných statkov alebo obchodných značiek, know-how či dokonca názvu internetovej domény. Každá transakcia si vyžaduje due diligence a jej zvládnutie môže rozhodnúť o úspechu alebo neúspechu transakcie.

Úvod

Pojem due diligence vznikol v zvykovom práve (common law), právnom systéme, ktorý vznikol v stredovekom Anglicku, a ktorý sa vyvíja prostredníctvom rozhodnutí sudcov pri rozhodovaní jednotlivých sporov. Dnes sa veľmi často pojmom due diligence označuje špeciálny typ jednorázového auditu vykonaného kupujúcim a jeho poradcami pri akvizícii inej spoločnosti. Tento výklad nie je nesprávny, je však do určitej miery neúplný a nevystihuje celú podstatu tohto pojmu. Due diligence predstavuje viac ako len (týždňový) pobyt audítorov, právnikov, investičných bankárov a iných expertov v cieľovej spoločnosti. Označuje celý proces preskúmania a posúdenia spoločnosti, ktorá je predmetom akvizície (prípadne privatizácie), tak aby sa kupujúci uistil, že akvizícia (privatizácia) nebude predstavovať zbytočné riziko pre kupujúceho a jeho akcionárov. V súvislosti s emisiami cenných papierov sa pojem due diligence vzťahuje na povinnosti členov predstavenstva, výkonného manažementu, upisovateľov (underwriters) prípadne iných osôb, postupovať primerane opatrne a preskúmať spoločnosť, ktorej cenné papiere sú ponúkané formou verejnej ponuky. Z hľadiska právneho, keďže due diligence je protikladom nedbanlivosti, je dobre vykonaná a zdokumentovaná due diligence efektívnym prostriedkom proti obžalobe z nedbanlivosti. V neposlednom rade je z hľadiska transakčného úlohou due diligence poskytnúť kupujúcemu podrobné informácie o cieľovej spoločnosti.

Základné funkcie a dĺžka trvania

Aj keď je due diligence veľmi dôležitou činnosťou, nedominuje akvizičnému procesu. Skôr je vnímaná v spojitosti s ostatnými akvizičnými činnosťami a cieľmi ako strategické plánovanie, ocenenie cieľovej spoločnosti, financovanie akvizície a post-akvizičná integrácia.

Každá dobre vykonaná due diligence by mala splniť niekoľko základných funkcií:

Potvrdiť správnosť akvizičnej stratégie

Preveriť, či prevádzka(y), aktíva a pasíva sú v súlade s tým, ako boli predávajúcim prezentované

Posúdiť, či je akvizičný podnikateľský plán (business acquisition case) realizovateľný

Nájsť a posúdiť možnosti, ako zlepšiť stratégiu vykonania akvizície

Keďže due diligence je integrálnou súčasťou celého akvizičného procesu, je opodstatnená otázka ako dlho by mal trvať proces due diligence a kedy sa vlastne začína a končí? Z praxe sa dá usúdiť, že počiatočné fázy due diligence začínajú už počas hľadania vhodného akvizičného kandidáta, jeho ocenenia a zabezpečenia financovania na jeho kúpu. V rámci tejto fázy si kupujúci kladie tri úvodné otázky:

Je v dlhodobom záujme našej spoločnosti a jej akcionárov vlastniť spoločnosť, ktorá má byť predmetom kúpy ?

Akú hodnotu má táto spoločnosť ?

Môžeme si ju dovoliť ?

Kupujúci, ktorí sa pýtajú aká rozsiahla má byť due diligence a do akej hĺbky má kupujúci skúmať spoločnosť, by mali zvážiť hlavné znaky transakcie a spoločnosti samotnej: Aký typ spoločnosti je predmetom kúpy? Je to veľká diverzifikovaná, nadnárodná spoločnosť alebo malá spoločnosť vyrábajúca jeden druh výrobku? Aké je jej postavenie v podnikateľskej komunite? Bola nedávno auditovaná veľkou audítorskou spoločnosťou (spoločnosťou tzv. veľkej päťky)? Je to stabilná spoločnosť, čo sa týka manažementu a udržania si zákazníkov? Rovnako dôležitý je druh transakcie. Kúpa akcií spoločnosti vyžaduje zvyčajne rozsiahlejšiu due diligence ako kúpa aktív spoločností. Pravidlom pre dĺžku due diligence by malo byť „tak dlho ako je to potrebné, ale nie dlhšie.“ Ak majú kupujúci a predávajúci dôvod konať rýchlo, môžu nahradiť due diligence rozsiahlymi a detailnými informáciami v kapitole prehlásenia a záruky (representations and warranties) v akvizičnej zmluve (acquisition agreement) a vykonať tzv. zrýchlenú due diligence (tzv. fast-track due diligence). Aj keď je vždy dôležité vykonať due diligence rýchlo a efektívne, kupujúci by mal pamätať na to, že činnosti spojené s due diligence trvajú aj po podpísaní a uzavretí transakcie. Podstata due diligence spočíva v rozpoznaní a minimalizovaní podstatných rizík spojených s transakciou a niektoré riziká nezaniknú po podpísaní zmluvných dokumentov alebo po uzavretí transakcie. Dôležitým pojmom používaným v súvislosti s due diligence je preto „dotiahnutie“ due diligence (tzv. bring-down due diligence). Odborníci často hovoria o „dotiahnutí“ due diligence prostredníctvom dodatočných stretnutí, konferenčných telefonických rozhovorov, opätovného preskúmania častí zmluvných dokumentov a ich aktualizácie. „Dotiahnuť“ due diligence znamená vykonávať due diligence až po uzavretie transakcie a chrániť tak kupujúceho pred tvrdením, že mal (mohol) odhaliť skutočnosti, ku ktorým došlo tesne pred uzavretím transakcie.

Hlavní účastníci a nimi používané dokumenty

Vykonaním due diligence kupujúci zvyčajne poveruje vlastných zamestnancov a najatých poradcov. Due diligence tím by mal zahŕňať účtovníkov, audítorov a investičných bankárov v súvislosti s preskúmaním finančných výkazov a zostavením akvizičného podnikateľského plánu a právnikov v súvislosti s preskúmaním právneho stavu spoločnosti. Podľa potreby môže kupujúci do due diligence tímu zahrnúť aj odborníkov z oblasti strojárstva, stavebníctva, životného prostredia, geológie prípadne iných oblastí. Odborníci vykonávajúci due diligence tvoria a používajú viaceré druhy dokumentov, z ktorých najdôležitejšími sú:

Due diligence dotazníky (tzv. checklists)

Akvizičôná zmluva

Úlohou dotazníkov je vytýčiť zoznam okruhov otázok, ktoré majú byť predmetom skúmania. Tento zoznam sa často zhoduje so štruktúrou kapitoly prehlásenia a záruky (representations and warranties), ktoré predávajúci zahrnie do akvizičnej zmluvy. Dotazníky by však due diligence tímom nemali byť vnímané ako pevne stanovené otázky, ktoré je potrebné položiť, ale mali by skôr predstavovať série mini-prieskumov kľúčových problémov. Zvláštnu pozornosť je pritom potrebné venovať varovným skutočnostiam (tzv. red flags), ktorými môžu byť napríklad odstúpenie alebo častá zmena audítorov, neopodstatnená zmena účtovných metód a pod.

Predávajúci často žiadajú potenciálnych kupujúcich o podpísanie tzv. dohody o mlčanlivosti (confidentiality agreement). Účelom takejto dohody je zachovať dôvernosť informácií poskytnutých potenciálnemu kupujúcemu počas due diligence a chrániť predávajúceho pred ich zneužitím.

Hlavné zdroje informácií

Zdroje informácií v zvyčajnom prípade zahŕňajú:

Verejne prístupné dokumenty a informácie

Interné dokumenty spoločnosti

Rozhovory na pôde spoločnosti a mimo nej (tzv. on-site a off-site interviews)

Investigatívnu due diligence

Prieskum verejných dokumentov a verejne prístupných informácií je základným kameňom due diligence. Ďalším zdrojom informácií sú interné dokumenty spoločnosti a rozhovory na pôde spoločnosti (on-site interviews), na ktorých zvyčajne vrcholový manažement odpovedá na otázky týkajúce sa spoločnosti. Skúsenosti ukazujú, že okrem vrcholového manažementu môže byť užitočné zahrnúť do týchto rozhovorov aj stredný manažement a pracovníkov spoločnosti, ktorí veľmi dobre poznajú problémy prevádzky na nižších stupňoch riadenia, často vítajú možnosť poskytnúť vysvetlenia a majú relatívne najmenší dôvod poskytovať nesprávne informácie. Ďalším zdrojom informácií môžu byť rozhovory so subjektami, ktoré stoja v úzkom vzťahu s cieľovou spoločnosťou, ale nie sú priamo zamestnancami alebo členmi orgánov spoločnosti (tzv. off-site interviews). Týmito subjektami môžu byť dodávatelia, odberatelia, veritelia prípadne bývalí členovia vedenia alebo zamestnanci. Tento zdroj informácií môže nadobudnúť mimoriadnu dôležitosť v prípadoch tzv. nepriateľských prevzatí spoločností, keď prístup k dokumentom cieľovej spoločnosti a možnosť rozhovorov s manažementom je limitovaná a rozhovory s bývalými zamestnancami môžu vyplniť medzery v informáciách o cieľovej spoločnosti. Zvláštnou a veľmi citlivou časťou due diligence je tzv. investigatívna due diligence. Jej cieľom je získať ubezpečenie o tom, že potenciálny obchodný partner je legitímny a dôveryhodný a podnikanie prevádzkuje tak ako to prezentuje v rozhovoroch, prípadne verejných a neverejných listinách a dokumentoch. Táto časť due diligence je zvyčajne vykonávaná firmou špecializovanou na tento typ činnosti (napríklad Kroll Associates z USA).

Kľúčové oblasti rizík

Kľúčovými oblasťami rizika, ktoré by mali byť pokryté vykonaním due diligence sú:

Finančná oblasť

Oblasť riadenia (manažementu) a prevádzky

Právna oblasť

Transakčná oblasť

Finančná oblasť – Due diligence vo finančnej oblasti zahŕňa prieskum jednotlivých položiek finančných výkazov za účelom potvrdenia existencie aktív, vlastného imania a cudzích zdrojov a za účelom posúdenia celkového finančného zdravia spoločnosti. Dôležitou súčasťou je previerka daňového postavenia spoločnosti.

Výsledkom finančnej due diligence by mala byť:

Analýza minulých výsledkov

Začlenenie minulých výsledkov do akvizičného podnikateľského plánu (business acquisition case)

Posúdenie vnútorného systému kontroly

Pre väčšinu kupujúcich je preskúmanie finančných výkazov najdôležitejšou súčasťou due diligence, pričom tieto činnosti zvyčajne delegujú na audítorov, investičných bankárov a vlastných pracovníkov ekonomických oddelení. Hlavné finančné výkazy, ktoré sú predmetom previerky, sú súvaha, výsledovka a výkaz cash-flow.

Súvaha: Kupujúci (a/alebo jeho poradcovia) okrem preskúmania jednotlivých položiek súvahy, posudzujú napríklad v prípade financovania akvizície úverom, hodnotu predajných aktív používaných v podnikaní (napr. strojné zariadenia, nehnuteľnosti alebo zásoby). Táto informácia je podkladom pre poskytovateľov úveru, ktorí odvodzujú čiastku poskytnutého úveru aj od trhovej hodnoty aktív, ktoré sú k dispozícii ako zábezpeka. Ďalej kupujúci identifikujú a skúmajú hodnotu aktív, ktoré nie sú (alebo by nemuseli byť) používané v podnikaní. Ich predaj je cestou k zníženiu prípadného post-akvizičného dlhu a k celkovému zefektívneniu prevádzky spoločnosti. V oblasti pasív sa pozornosť sústreďuje na preskúmanie štruktúry splatnosti úverového portfólia z hľadiska možností novej spoločnosti a na určenie rôznych pomerných ukazovateľov, ktorých výsledkom by malo byť určenie celkovej finančnej pozície spoločnosti.

Výsledovka: Na rozdiel od súvahy, ktorá k určitému dátumu ukazuje, čo spoločnosť vlastní a akým spôsobom to získala, výsledovka ukazuje, ako spoločnosť získavala a utrácala peniaze v určitom časovom intervale. Tromi hlavnými komponentmi výsledovky sú výnosy, náklady a zisky. Pre objektívne posúdenie výkonnosti spoločnosti je užitočné deliť výnosy, náklady a zisky na prevádzkové a finančné, a na bežné a mimoriadne, prípadne sledovať vývoj agregátov ako EBITDA (Zisk pred úrokmi, daňami a odpismi) alebo EBIT (Zisk pred úrokmi a daňami). Sledovanie týchto agregátov umožňuje objektívnejšie posúdiť, aký výkon dosiahla spoločnosť počas určitého obdobia a porovnať ho s výkonom iných, podobných spoločností.

Výkaz cash-flow: Výkaz cash-flow ukazuje čiastky hotovostných prostriedkov prichádzajúcich (tvorba zdrojov) a odchádzajúcich zo spoločnosti (použitie zdrojov), pričom sa zvyčajne delí na cash-flow prevádzkový, investičný a finančný. Vo všeobecnosti je možné povedať, že z dlhodobého hľadiska by hlavná časť cash-flow mala pochádzať z prevádzky spoločnosti a celkový cash-flow by mal byť kladný, na úrovni zabezpečujúcej návratnosť vložených prostriedkov, ktorá je v súlade z rizikom investície.

Analýza minulých výsledkov a stanovenie predpokladov budúceho vývoja tvoria následne základný rámec pre tvorbu akvizičného podnikateľského plánu (business acquisition case) a ocenenia spoločnosti. Kupujúci by mal pamätať na to, že kúpna cena je len jednou zložkou finančných potrieb vyvolaných akvizíciou. Iné finančné potreby môžu zahŕňať prebratie a splatenie dlhu, vyplatenie odstupného, vyplatenie odškodného prípadne iné náklady na urovnanie sporov, financovanie prevádzkového kapitálu a financovanie rozvojových investícií.

Oblasť manažementu a prevádzky – Žiadna analýza nie je úplná bez pochopenia prevádzky a spôsobu riadenia (manažementu) spoločnosti. Kupujúci by mal získať prehľad o systémoch riadenia spoločnosti, ľuďoch ktorí toto riadenie vykonávajú a pripraviť koncepciu post-akvizičnej integrácie. Splniť tieto úlohy býva často obtiažne a to najmä z dvoch dôvodov: Finančné výkazy neodrážajú plne hodnotu spoločnosti a jej riziká a preskúmanie prevádzky a riadenia spoločnosti zahŕňa posúdenie veľkého množstva otázok v relatívne krátkom čase. Jedným z možných riešení je zamerať sa na riziká, ktoré sú zároveň podstatné a možné. Napríklad pri akvizícii obchodu s luxusným tovarom je možné brať do úvahy riziko recesie (je podstatné a možné zároveň), ale nie je potrebné sa zaoberať rizikom drobných krádeží (možné ale nepodstatné) alebo spotrebiteľským bojkotom (podstatné ale nepravdepodobné). Pojem podstatnosti je pri vykonávaní due diligence kľúčovým, pretože úroveň podstatnosti (tzv. level of materiality) udáva hranicu medzi podstatným a zanedbateľným. Podstatný znamená dôležitý a cieľom due diligence je identifikovať existujúce a potenciálne riziká, ktoré sú, alebo by mohli byť dôležité (podstatné) neskôr. V praxi existujú rôzne definície podstatnosti, a to buď absolútne (napríklad viac ako 1 milión Sk), relatívne (napríklad viac ako 5% určitej položky) alebo kombinované (viac ako 5% ale nie menej ako 1 milión Sk). Objektívnejšou sa však môže javiť definícia, ktorá hovorí, že podstatné je to, čo by za podstatné považoval priemerný opatrný investor (SEC – Komisia pre cenné papiere, USA).

Právna oblasť – Odhliadnuc od skúmania základných právnych dokumentov spoločnosti, táto oblasť pokrýva širokú škálu existujúcich a potenciálnych súdnych sporov, keďže právne nedostatky kúpenej spoločnosti sa stávajú zodpovednosťou kupujúceho (pokiaľ to v akvizičnej zmluve nie je definované inak). Post-akvizičné právne spory mávajú zvyčajne dve podoby:

Kupujúci môže byť žalovaný z dôvodu svojej vlastnej nedbanlivosti pri akvizícii. Jedinou účinnou obranou preňho je preukázať, že postupoval pri akvizícii s primeranou starostlivosťou a opatrnosťou, t.j. vykonal due diligence.

Kupujúci môže byť žalovaný z dôvodu porušenia práva spoločnosťou, ktorú kúpil, aj keď k tomuto porušeniu došlo ešte pred akvizíciou. Kupujúci má viacero možností, ako miminalizovať svoju expozíciu voči takýmto rizikám. Môže sa snažiť zabudovať do akvizičnej zmluvy ochranné klauzuly určujúce, že riziko, o ktorom nebol informovaný, bude ťarchou predávajúceho (aj keď v prípade akvizície verejne obchodovateľnej spoločnosti so širokou akcionárskou základňou, môže byť vymáhateľnosť takéhoto nároku problematická).

Okrem takejto ochrany, opatrný kupujúci uskutoční minimálne dva kroky:

Analyzuje nerozhodnuté súdne spory

Posúdi dodržiavanie práva cieľovou spoloč nosťou (legal compliance review)

Pri analýze súdnych sporov kupujúci skúma existujúce aktívne a pasívne súdne spory spoločnosti a nároky s nimi spojené za účelom posúdenia ich oprávnenosti a vyčíslenia ich možného vplyvu na spoločnosť (najmä priameho finančného). Tento prieskum môže zahŕňať aj štúdium sporových trendov v oblasti podnikania spoločnosti za účelom predvídania možných slabých miest v budúcnosti (napr. tabakový priemysel).

Čo sa týka posúdenia dodržiavania práva spoločnosťou (legal compliance review), kupujúci by sa mal presvedčiť, či má spoločnosť vytvorený efektívny systém odhaľovania a prevencie porušenia právnych predpisov. Spoločnosť, ktorá má vytvorený takýto systém, v skutočnosti vykonala časť due diligence za kupujúceho.

Transakčná oblasť – Transakčnou due diligence sa označuje činnosť vedúca k zabezpečeniu toho, aby štruktúra transakcie bola vhodná z pohľadu daňového, účtovného, zákona o cenných papieroch, protimonopolného zákona prípadne iného relevantného zákona, a aby zmluvné a iné dokumenty vyjadrovali predpoklady za akých bola transakcia zmluvnými stranami dohodnutá. Ústredným dokumentom je akvizičná zmluva (acquisition agreement), pričom záujem zmluvných strán sa zvyčajne sústreďuje na štyri jej kapitoly: prehlásenia a záruky, (representations and warranties), záväzky (covenants), podmienky uzavretia transakcie (conditions to closing) a odškodnenie (indemnification).

Záver

Záverom je potrebné zdôrazniť, že štruktúra a zásady používané pri vykonávaní due diligence nie sú nemennými návodmi vytesanými do kameňa, ale sú len prostriedkom ako dosiahnuť cieľ, t.j. vylúčiť, resp. minimalizovať podstatné riziká. Prax prináša nové situácie a typy transakcií, pri ktorých zaužívané štruktúry a postupy nemusia byť aplikovateľné a je preto potrebné ich prispôsobiť, prípadne zmeniť úplne. Je preto rovnako dôležité poznať postupy a zásady overené dlhoročnou praxou ako aj vedieť sa vyrovnať s novými situáciami.

Hlavnými časťami (kapitolami) typickej akvizičnej zmluvy sú:

Preambula

Kúpna cena a mechanizmus transferu

Prehlásenia a záruky (representations and warranties)

Záväzky (covenants)

Podmienky uzavretia transakcie (conditions to closing)

Odškodnenie (indemnification)

Odstúpenie od zmluvy (termination procedures)

Podmienky uzavretia zvyčajne tvorí zoznam podmienok, ktoré musia byť splnené predtým ako zmluvné strany budú povinné uzavrieť transakciu, a tak určujú kedy môže kupujúci alebo predávajúci bez následkov odstúpiť od transakcie. Kapitola odškodnenie zvyčajne definuje záväzky zmluvných strán v súvislosti s problémami objavenými po uzavretí transakcie. Spomínané dve kapitoly (podmienky uzavretia a odškodnenie) nadväzujú na dve predchádzajúce kapitoly akvizičnej zmluvy: prehlásenia a záruky (representations and warranties) a záväzky (covenants). V kapitole prehlásenia a záruky zmluvné strany poskytujú k danému dňu prehlásenia o právnom a finančnom stave cieľovej spoločnosti, predávajúceho a kupujúceho, vrátane právnej a finančnej schopnosti zmluvných strán rokovať o transakcii a uzavrieť ju. Kapitola záväzky (covenants) definuje povinnosti zmluvných strán v období medzi podpisom zmluvnej dokumentácie a uzavretím transakcie (napr. dohoda nepodnikať kroky, ktoré by mohli zmeniť stav spoločnosti, tak ako je definovaný v rámci prehlásení a záruk a pokračovať v podnikaní za nezmenených podmienok). S týmito ustanovenia súvisí zvyčajne najzávažnejšia podmienka uzavretia zmluvy (condition to closing), tzv. bring-down klauzula, stanovujúca, že vyhlásenia a záruky (representations and warranties), poskytnuté ku dňu podpisu akvizičnej zmluvy, musia byť ku dňu uzavretia transakcie pravdivé a žiadna zo zmluvných strán neporušila záväzky (covenants).

Autor pôsobí v oblasti akvizícií a fúzií.

Materiál bol publikovaný aj v denníku Hospodárske noviny