Bubliny, ceny aktív a ekonomické krízy

 

Termín ekonomika bubliny (buble economy) sa objavil vďaka japonskému vydavateľstvu Asahi, ktoré ním označovalo procesy v Japonsku začiatkom osemdesiatych rokov

 

 

Predpovede finančnej apokalypsy nútia pozrieť sa na činnosť centrálnych bánk. Hráči na kapitálovom trhu si robia nádeje, že šéfovia centrálnych bánk zázračným prútikom, presnejšie povedané úrokovou mierou, alebo výhodnou pôžičkou zabezpečia mäkké pristátie ekonomiky a investorom zachovanie hodnoty ľahko zarobených peňazí.

 

Termín ekonomika bubliny (buble economy) sa objavil vďaka japonskému vydavateľstvu Asahi, ktoré ním označovalo procesy v Japonsku začiatkom osemdesiatych rokov. Bublina má tri vlastnosti. Je to 1) rýchly rast cien finančných aktív, 2) rozšírenie ekonomickej činnosti a 3) stále zväčšenie ponuky finančných prostriedkov a úverov.

Samotné bubliny majú dlhú históriu existencie. Prvú verejne známu bublinu zorganizoval škótsky ekonóm John Law vo Francúzsku v rokoch 1716 – 1720. Navrhol doplniť obrat zlatých mincí papierovými peniazmi, ktoré vydávala samostatná súkromná banka Banque Génerale Privée.  Súčasne vytvoril Francúzsku východo-indickú spoločnosť, ktorá uviedla svoje akcie na burzu. Ich cena sa udržiavala vydanými papierovými peniazmi. Koniec projektu je známy. Banka vydala toľko peňazí, že nemohli mať žiadne krytie.  Skúsenosti ukázali, že to bol prvý prípad, v ktorom bola prepletená zlá menová politika s bublinou.  Za ňou nasledovali bubliny vo Veľkej Británii 1720 – 1721 a vo Francúzsku v rokoch 1857 – 1858, ktoré boli špekulatívnou mániou, ktorú neudržiavala pri živote centrálna banka.

V týchto vzdialených časoch boli bubliny celonárodným športom, ale vznikali veľmi zriedkavo. V súčasnej ekonomike fungujúcej v globálnych podmienkach sa vytváranie bublín stalo zvyčajným a takmer každodenným javom. V osemdesiatych a deväťdesiatych rokov sa objavili ekonomické bubliny takmer vo všetkých krajinách s vyspelou ekonomikou, v niektorých dokonca niekoľko razy. Keď bublina praskla mala tie najhoršie dopady na reálnu ekonomiku. Je zaujímavé, že kedysi sa mydlové bubliny vytvárali na kapitálovom trhu, ale dnes sa vytvárajú na trhu s akýmikoľvek aktívami: akcií, obligácií, úverov, nehnuteľností, či surovín.

Pretože za mnohé z týchto aktív zodpovedajú centrálne banky, spoločnosť si začala klásť otázku. Má centrálna banka vstupovať a včas brzdiť ekonomický boom?

 

ČO HOVORÍ TEÓRIA?

 

 

Tradičný pohľad na problém pozostáva v tom, že menové autority by nemali priamo reagovať na zmeny cien finančných aktív. Existuje niekoľko argumentov: 1) ceny aktív majú v krátkodobom časovom horizonte  veľké výkyvy a nemôžu determinovať menovú a úverovú politiku, ktorá je orientovaná na dlhodobý výsledok; 2) v praktickej rovine sa takmer nedá vysvetliť, či zmena cien aktív odráža zmeny v reálnom sektore ekonomiky alebo je to jednoducho špekulatívna mánia.; 3) dokonca aj keď centrálna banka bude systematicky reagovať na kolísanie cien aktív, jeho činnosť povedie k ešte väčšej destabilizácii ekonomiky.

V súčasnosti teória a prax zhromaždili dostatok poznatkov a skúseností, aby revidovali pohľady na ekonomické bubliny a vyslovili konečný verdikt. Ekonomická teória hovorí o aktívach ako o pohľadávkach získania výnosov v budúcnosti. Majiteľ aktíva vymieňa svoju možnosť súčasnej spotreby na vyššiu spotrebu v budúcnosti. Medzi klasické finančné aktíva patria podielové a dlhové cenné papiere a tiež finančné prostriedky. Zmeny v nominálnych cenách finančných aktív môžu odrážať zmeny v budúcom toku finančných prostriedkov, ktoré budú vďaka držbe finančného aktíva.  Medzi finančné aktíva má zmysel zaradiť peňažné zostatky na účtoch a nehnuteľnosti. V rozvinutých ekonomikách nehnuteľnosti predurčujú úverový potenciál domácností z hľadiska 40 – 50 % aktív. Reálne peňažné zostatky ovplyvňujú krivku výnosnosti a sú dôležité pri skúmaní súhrnného dopytu v ekonomike krajiny. Medzi ceny finančných aktív sa niekedy zaraďuje kurz národnej meny, pretože kurz určuje zahraničnú cenu národných (domácich) finančných zdrojov.

Rast cien finančných aktív môže byť racionálny, ale aj iracionálny. Racionálnym je vtedy, keď za rastom cien stojí zlepšenie cien v sektore reálnej ekonomiky, ako napríklad rast produktivity práce, vedecké objavy, dobré hospodárske výsledky. Ak niečo podobné neexistuje a ceny rastú, rast sa postupne mení na  finančnú bublinu. Jej vznik má niekoľko príčin. Je to stádovité správanie sa investorov, nedokonalá regulácia trhu, finančná liberalizácia. Prečo je neracionálne nadhodnotenie ceny aktív nebezpečné pre ekonomiku? Bublina vytvára deformácie pri investovaní, ale aj pri spotrebe. Najprv to vedie k ekonomickému boomu a rozšíreniu podnikateľskej činnosti a neskôr k recesii a inflácii. Zásahy menových autorít môžu zmenšiť vplyv cyklických výkyvov a zmenšiť straty ekonomiky. Ako funguje mechanizmus bubliny a prečo ovplyvňuje ekonomický rast?  Mnohí ekonómovia sa prikláňajú k názoru, že finančný boom zväčšuje blahobyt domácností a vďaka tomu stimuluje spotrebné výdavky domácností. Napríklad rast na kapitálovom trhu USA vedie k „zbohatnutiu“ Američanov, v dôsledku čoho začínajú viac míňať. Avšak najjednoduchšie ekonometrické hodnotenia poukázali na nízku vzájomnú súvislosť medzi indexmi kapitálových trhov a výdavkami spotrebiteľov. Tento fakt sa vysvetľuje veľmi jednoducho. Výnosy domácností na kapitálových trhoch sa stávajú súčasťou dôchodkových úspor, a teda vôbec neovplyvňujú aktuálne výdavky domácností.

Oveľa pravdepodobnejšie vysvetlenie bubliny sa zakladá na „efekte bilancie“ (Balance sheet effect). Zmeny cien finančných aktív sa priamo odrážajú v bilanciách domácností, firiem a finančných sprostredkovateľov.  Nafukovanie bubliny vedie k zväčšeniu, a jej spľasnutie – k zmenšeniu zabezpečenosti úverov. V čase finančného boomu hráči na finančných a kapitálových trhoch využívajú úvery na kúpu finančných aktív. Keď sa na trhu menia trendy smerom, ktorý nezodpovedá konštrukcii úveru, klesá hodnota zabezpečenia úveru. Práve vtedy žiadajú poskytovatelia úverov ďalšie dodatočné zabezpečenie úverov. V tom istom čase sa od bánk žiada zvýšenie kapitálovej primeranosti, aby sa dodržali normy určujúce hodnotu vlastného kapitálu banky.  Pád cien akcií na kapitálovom  trhu zhoršuje hospodárske výsledky bez výnimky všetkých hráčov. To ich núti znižovať výdavky. Výdavky nesmerujú do spotreby, ale slúžia na obsluhu (splácanie) pôžičiek. Zmena v distribúcii príjmov vyvoláva zmenšenie sumárneho dopytu a tempa ekonomického rastu. Počas procesu deštrukcie finančnej pyramídy existuje niekoľko mechanizmov spätnej väzby. Zníženie predajov (spotreby) a zamestnanosti vedie k následnému zníženiu finančných tokov a poklesu spotreby. Tento mechanizmus má pomenovanie „finančný akcelerátor“. Zmenšenie súčasných a predpokladaných výnosov z aktív sa odráža v poklese ich cien. Tým sa vytvára špirála deflácie dlhu.

 

PRO A CONTRA

 

Potrebujú menové autority regulovať celý spomínaný cyklus? Zástancovia regulácie uvádzajú dva jednoduché argumenty  v prospech politiky zameranej proti bubline. Prvý je známy ako argument založený na klasickej analýze Poola. Je označovaná menom William Poole, ktorý kedysi viedol Federálny rezervný systém v Saint Louise. Svojho času Poole navrhol model cyklických kolísaní na finančnom trhu. Jeho zmysel pozostáva v tom, že centrálna banka by mala pôsobiť „proti vetru“ pri prehodnotení ceny finančných  aktív, najmä vtedy, ak rast cien nie je ničím podložený. Ak má finančný boom v základe stav reálneho sektora ekonomiky, centrálna banka ho musí nechať napospas spontánnemu vývoju. Odporúčania Poola predstavujú príklad klasickej proticyklickej politiky, ktorá by mala vyrovnať kolísania trhovej konjunktúry.

Druhý argument sa týka času zásahu menových autorít na trhu. Je známe, že najdeštruktívnejšie dôsledky mydlovej bubliny sú v období, keď pomizla najvyššia úroveň trhu, teda vrchol je minulosťou. Keď sa bublina vytratí, vláda začína mať problémy s infláciou a ekonomickým rastom. Aby sa predišlo tomuto vývoju udalostí, centrálna banka musí včas začať využívať nástroje proti cyklickej politiky. Ináč povedané, centrálna banka by mala zasahovať ešte v rannom štádiu zrodu bubliny. Nasledná korekcia na finančnom trhu bude relatívne nie veľká, a straty ekonomiky a hrubého domáceho produktu nebudú veľké.

Oponentov centrálne banky zaujíma, že protibublinová politika vyprovokuje nepoctivé kroky investorov na trhu. Ak majú menové autority snahu zasahovať do bubliny, špekulanti ju nafukujú ešte viac, a dúfajú, že ich straty budú kompenzované menovými autoritami, pretože sa začínajú spolupodieľať na finančnej bubline. Problém nepoctivého správania vzniká v dôsledku asymetrického správania sa investorov. Zvyčajne reaguje nielen na rast, ale aj na pokles cien akcií. Toto správanie je vyvolané často tým, že samotné trhové ceny sa vyvíjajú asymetricky. Bublina sa nafukuje pomaly a praskne veľmi rýchlo. Avšak centrálna banka reaguje rovnako na rast cien, ako aj na ich pokles, dynamika trhu sa môže zmeniť. Ak investori vedia, že menové autority nepripustia zbytočné nadhodnotenie ceny finančných aktív a súčasne prudký pokles, ceny akcií na trhu budú plynulejšie bez väčších výkyvov a investori prestanú slepo nasledovať  dav. Znamená to, že nepoctivému správaniu sa investorov sa dá vyhnúť, ak centrálna banka bude rovnako reagovať na rast, ale aj na pokles cien aktív.

 

ANALYTICKÉ NÁSTROJE

 

Hlavným problémom proticyklickej politiky je hodnotenie adekvátnosti rastu cien finančných aktív. Zodpovedá finančný boom zlepšeniu základných makroekonomických ukazovateľov, alebo nie? Mnohí, vrátane Georga Sorosa predpokladajú, že investori sú vždy zaujatí, a najmä v čase boomu nesprávne hodnotia situáciu. Hráči na trhu, ktorí  sa väčšinou vyznajú v konjunktúre na trhu, sa mýlia. V situácii na trhu sa už vôbec nevyznajú orgány dohľadu, ktoré sú oveľa menej kompetentnejšie ako hráči na trhu.

Protivníci proticyklickej politiky si myslia, že centrálna banka nie je schopná správne analyzovať finančné bubliny. Avšak v analytickom aparáte menových autorít sa do úvahy berú makroekonomické faktory, ktoré vyvolávajú rast cien aktív. Štandardný model inflačného cielenia (Inflation Targeting), ktorý používajú mnohé centrálne banky pozostáva z dvoch prvkov. Prvým je rovnica ponuky, alebo Phillipsova krivka. Phillipsova krivka je krivka opisujúca závislosť medzi zmenou nominálnych miezd (resp. infláciou) a nezamestnanosťou. Druhým prvkom je rovnica dopytu, alebo krivka IS. V Phillipsovej krivke je okrem rôznych iných premenných určujúcich infláciu, prítomný ukazovateľ potenciálneho hrubého domáceho produktu.  Ten ovplyvňuje štruktúra výroby, technológie a iné výrobné faktory. Závislosť medzi potenciálnym hrubým domácim produktom a výrobnými faktormi sa formalizuje napríklad prostredníctvom výrobnej funkcie Cobba-Douglasa. To znamená, že centrálne banky používajú analytické nástroje, ktoré zohľadňujú faktory, ktoré ovplyvňujú rast cien finančných aktív, a teda sú schopné samostatne hodnotiť finančný boom.

Ďalšia otázka týkajúca sa menovej a úverovej politiky znie nasledovne. Ako zohľadniť bubliny pri príprave stratégie správania sa? Cieľovou funkciou akejkoľvek centrálnej banky je minimalizácia kolísania ukazovateľov hrubý domáci produkt a inflácia. Treba povedať, že ceny aktív môžu byť nie zlým nástrojom na predpovedanie budúcej hodnoty inflácie. Rast cien mnohých aktív napríklad nehnuteľností, alebo peňažných zostatkov odráža očakávania ohľadom rastu cien iných tovarov.  Avšak dodnes zostáva nejasná váha finančných premenných v rovnici predpovedi očakávanej inflácie. Je nevyhnutné skonštruovať pomer celkovej inflácie, ktorý zohľadňuje celkový trend inflácie (jadrovú infláciu – core inflation) a ceny konkrétnych tovarov a služieb. Na jar 2001 Centre of Economic Policy Research (CEPR – Londýn) a International Center for Monetary and Banking Studies (ICMB – Ženeva) pripravili materiál s titulom Geneva Report on The World Economy (č.2), ktorý znie „Ceny aktív a politika centrálnej banky“. V ňom odborníci na základe údajov z dvanástich krajín OECD skonštruovali index, ktorý je určený na prognózovanie inflácie. Ekonometrické hodnotenie ukázalo, že kurzy akcií zaznamenávajú mimoriadne výkyvy v porovnaní s cenami tovarov, a ich podiel v indexe je veľmi malý a je o niečo viac ako 2,5%. Autori správy súčasne zistili, že ceny nehnuteľností majú malé výkyvy a sú tesne naviazané na infláciu. Celkove autori správy konštatujú, že 1) analytický aparát bude mať výhody, ak sa pri konštrukcii menovej politiky budú zohľadňovať ceny na nehnuteľnosti, 2) ignorovanie cien akcií centrálnou bankou je správne.

 

OD TEÓRIE K PRAXI

 

Mnohé centrálne banky revidovali svoje makroekonomické modely tak, že v nich zohľadňujú ceny finančných aktív. Napríklad výkyvy kurzov akcií podstatným spôsobom ovplyvňujú infláciu a hrubý domáci produkt v modeli, ktorý používa Federálny rezervný systém. Analogicky v makroekonomickom modeli  Bank of England sa zohľadňuje devízový kurz a ceny nehnuteľností. Zameranosť Federálneho rezervného systému na kapitálový trh sa vysvetľuje vysokou kapitalizáciou a veľkým podielom portfólií akcií v aktívach amerických domácností. Kapitalizácia britského trhu s cennými papiermi je niekedy väčšia ako kapitalizácia amerického trhu, ale asi polovica firiem registrovaných a obchodovaných na Londýnskej burze cenných papierov, nemá žiaden vzťah k ekonomike Veľkej Británie. Bank of England však zohľadňuje rôzne hodnoty devízového kurzu – britský trh je veľmi citlivý na zahraničnoobchodnú konjunktúru. Bank of Japan v makroekonomickej analýze využíva cenový index, ktorého základom sú štatistické údaje o životnej úrovni, a súčasne zohľadňuje ceny finančných aktív. Centrálne banky Švédska, Fínska, Islandu a Nórska prepočítavajú indexy menovej konjunktúry, ktoré zohľadňujú krátkodobé úrokové miery a devízový kurz. Ceny finančných aktív sú operačným cieľom menovej a úverovej politiky. Ináč povedané, centrálne banky ekonomicky vyspelých krajín sveta sa opierajú na výsledky mnohých výskumov, ktoré potvrdzujú súvislosť medzi budúcou infláciou a cenou finančných aktív, a teda analyzujú ich. Táto súvislosť nie je v prípade rôznych krajín identická a môže sa v čase meniť, množstvo posudzovaných premenných sa môže odlišovať.

 

ZÁVEROM

 

Bubliny nie sú výlučne vynálezom vyspelých krajín. Finančný boom čas od času vznikal aj na domácom trhu v podobe firiem BMG Invest, Drukos, či iných firiem ponúkajúcich mimoriadne veľké výnosy.  Vráťme sa však k podstate. Bublina ovplyvňuje ekonomiku cez gap (medzeru) hrubého domáceho produktu, čo je odklon faktického hrubého domáceho produktu od jeho potenciálnej úrovne. Finančný boom vedie k odkloneniu veľkosti výroby od optimálnej krivky, čo sa prejavuje v cenách. Existuje klasický model inflácie nákladov – kolísanie vyrábanej produkcie sa odráža v cenách. Treba však poznamenať, že nákladová inflácia vzniká kvôli zvýšeniu dopytu alebo zníženiu ponuky materiálnych statkov, napríklad zemného plynu, ropy alebo železa.