Streda bola pre akciové trhy ďalším zlým dňom. Blue chispový Dow Jones Industraila stratil za tri dni takmer 600 bodov a naplnil svoju hrozbu poklesu pod 9,000 bodovú hranicu, keď v stredu končil na 8,814 bodoch, deväťmesačnom minime. NASDAQ ťahali nadol telekom i biotechnológie, záverečných 1,346 bodov predstavuje najnižšiu úroveň od mája 1997. Široký trh najlepšie popisujúci S&P 500 klesol na 920 bodov, naposledy zaznamenaných v novembri 1997.

Akcie zlacneli. Priemerný pomer zisku ku cene akcie klesol na 17, výnos desaťročných štátnych dlhopisov je pritom aktuálne na dlhodobo podpriemerných 4,62%. Podľa známeho Fed stock valuation model (viac napríklad na stránkach jedného z jeho autorov http://205.232.165.149/ ) je trh vyjadrený S&P 500 v súčasnosti podhodnotený o 20%. Problémom je, že tento model je tak ako všetky podobné modely postavený na fundamentálnych dátach. A na predpoklade ich dôveryhodnosti.

Na jednej strane sa môže zdať, že fundamentalisti dnes trh opustili. Keď sa číslam nedá veriť nezostáva nikto, kto by podľa nich mohol a či chcel hrať. A jediným, čo zatiaľ zabránilo tomu, aby trhy padli ešte výrazne hlbšie je prirodzená ľudská zotrvačnosť a neschopnosť vnímať problém v jeho skutočných rozmeroch.

Zoberte si to tak – máte napríklad internetový server, venovaný akciovým trhom. Sladký ošiaľ záveru minulého storočia vám dal dostatok prostriedkov na vybudovanie rozsiahleho portálu plného databáz, on line údajov a takmer živých grafov, článkami vám pravidelne prispieva viacero renomovaných i menej renomovaných, o to však usilovnejších autorov. Potom príde vytriezvenie technológií, ktorého výsledkom je pre vás prudké škrtanie výdajov, prepúšťanie ľudí a fúzovanie s bývalými nepriateľmi na život a na smrť v zúfalej snahe prežiť. Nasleduje september a ďalší prudký pád, o ktorom však každý tak nejako vie či dúfa, že by mal byť iba krátkodobý.

A potom príde Enron, stávajúci sa v anglickom slovníku synonymom tak, ako sa u nás už pred rokmi stalo nevinné slovo tunel. Spolu so svojimi nasledovníkmi vyťahuje tento škandál jednu za druhou karty zo samotného základu konštrukcie trhu a celá stavba zažína padať, zatiaľ síce iba ako v spomalenom filmom, predsa však nezadržateľne a neodvratne. Myslíte si, že práve váš server by bol ten, ktorý by napísal – áno, toto je koniec, balíme kufry a ideme predávať párky na stanicu metra?

Je možné, že takýto pohľad je, asi, prehnaný. Je veľmi pravdepodobné, že kapitalizmus ako systém prežije a rovnako sa zdá, že by ako systém mohol na tejto skúške iba získať. Čo je však dobrou správou z pohľadu systému, nemusí byť až tak dobrou správou z pohľadu investora. Ozdravenie a reštrukturalizácia systému môže trvať roky a desaťročia – heslo padni komu padni zatiaľ neplatí zdá sa, nie len na Slovensku, ale ani v Amerike. Počas týchto rokov a desaťročí môže na akciovom trhu pokračovať minimálne blbá nálada obmedzujúca potenciál rastu, v horšom prípade môže výpredaj vyústiť do inverzného obrazu nedávanej iracionálnej bubliny, znamenajúci pád cien akcií až na absurdne nízke – fundamentálne neoodôvoditelné – úrovne.

Skúsme sa na problém pozrieť – aj keď je to teraz tak trochu de mode – fundamentálnym pohľadom. Cena akcií vyjadruje súčasnú hodnotu tokov pre akcionára vyplývajúcich z držania tejto akcie. Z tohto pohľadu rozhodujúcim ukazovateľom sú pri stabilnej spoločnosti nie dividendy, ale zisk dosahovaný na akciu. Takže parameter číslo jeden nech je zisk na akciu. Druhým rozhodujúcim faktorom je očakávaná miera rastu zisku – ak držíme akciu, držíme všetky budúce toky z tohto držania vplývajúce. Tretí parameter nazveme s vedomím takmer vulgárneho zjednodušenia parametrom všeobecného stavu či úrovne ekonomiky a za jeho ukazovateľ zadefinujeme výnos 10 ročných štátnych papierov. Pravidlá sú prosté – zvýšenie zisku a zvýšenie očakávanej miery rastu má na cenu akcií pozitívnu úroveň, rast výnosu štátnych papierov je naopak pre akcie zlou správou a znamená zníženie ich ceny. Takto sme získali trojčlenku základných faktorov určujúcich cenu akcie. Môže sa síce zdať byť až príliš prostou, v jednoduchosti by však mohol byť minimálne prísľub určitej blbuvzdornosti. A okrem toho nám to umožní sústrediť sa na podstatnú otázku – čo znamená Enrom a spol pre každý z týchto parametrov? Ak ich zodpovieme možno zistíme, aký by vlastne mohol byť reálny, vlastne presnejšie povedané racionálny (realita býva často iracionálna) dopad týchto jóbových zvestí na akciový trh.

Začnime od konca. Výnos 10 ročných treasuries je pod dlhodobým priemerom. Pokles sadzieb súvisel hlavne s ochladzovaním americkej ekonomiky a nie až tak vzdialenou hrozbou pádu do recesie. Tohtoročné čísla hovoria o výraznom oživení rastu americkej ekonomiky, pri ich potvrdení by malo dôjsť aj k nárastu sadzieb. Napriek tomu by takýto rast hlavne v prípade malých či žiadnych inflačných tlakov nemal mať na cenu akcií fatálny dopad. Riziko inflačných tlakov sa zdá byť v súčasnosti malé – spustiť by ho mohol asi iba výraznejší rast cien ropy. Ten je z tohto pohľadu asi hlavným rizikovým faktorom pre ceny akcií. Enron a spol. však rizikovosť tohto faktoru nijako neovplyvňujú – pokiaľ neprijmete za svoj názor, že Američania budú eskalovať napätie na Blízkom východe len aby prekryli domáce problémy – v takom prípade však asi do amerických akcií tak či tak neinvestujete, že?

Zisk na akciu, jeho absolútna výška, je kľúčovým výstupom z účtovníctva korporácií. A práve tento údaj, respektíve jeho výrazná deformácia, je tou niťou spájajúcou všetky doterajšie „Enron“ kauzy. Iba ťažké je ubrániť sa vtierajúcemu sa podozreniu, že také či onaké nadhodnotenie vykazovaného zisku je na súčasnom americkom akciovom trhu tak všeobecným javom, že sa týka tak veľkého počtu emisií, až ho musíme brať do úvahy i pri našom meditovaní o „ideálnej“ či „priemernej“ akcii. Nemyslíme si, že by všetky tituly museli prechádzať až tak škandalóznym procesom, ako už zverejnené prípady. Na druhej strane je však zrejmé, že výsledkom súčasného vývoja bude inštitucionalizované a zrejme hlavne „dobrovoľné“ sprísnenie pravidiel hry. Dôsledkom potom bude zreálnenie vykazovaného výsledku, a teda pokles vykazovaného zisku na akciu. Koľko to bude u našej priemernej, indexovej akcie, päť, desať alebo až dvadsať percent dole, nevie dnes asi nikto. Intuitívne vieme iba vysloviť predpoklad, že nejaký nenulový pokles tu zaznamenaný bude.

Rast zisku je u individuálneho titulu determinovaný množstvom faktorov. V prípade našej indexovej akcie sa však vec zjednodušuje – vypadávajú individuálne i sektorové vplyvy a rozhodujúcim faktorom rastu zostáva rast ekonomiky ako celku. Nechajme teraz bokom katastrofické (malá poznámka k významu slova katastrofické – aj pád meteoritu je katastrofický, nie však nereálny scenár, koniec koncov Bruce Willis o tom vie svoje) predpovede o tom, ako pád akciových trhov bude znamenať definitívny krach americkej ekonomiky. Podstatným je v našich úvahách omnoho pravdepodobnejší predpoklad, podľa ktorého bude pokles cien akcií mať výrazne negatívny dopad na chuť Američanov míňať peniaze. Pokles chuti k míňaniu znamená nižšiu spotrebu a nižšia spotreba nižšie tržby výrobcov. Pokles cien akcií spustený stratou dôvery tak môže spomaliť ekonomiku, ktorej oslabenie opätovne zasiahne ekonomiku. Strašiakom v skrini sa môže stať i neschopnosť prefinancovať vysoký vonkajší dlh, až donedávna bezproblémovo vykrývaný investíciami.

Ak sa pomaly preskúšame k záveru, zistíme, že je prostý. To, že model hovorí o tom, že akciový trh je o dvadsať percent podhodnotený nemusí ešte znamenať, že už prišiel čas na nákup. A nie je to tým, že by bol model nesprávny, nesprávne môžu byť parametre, s ktorými pracuje. Ak chcete nakupovať americké akcie – čo je to isté, ako keď ich nechcete predať, ak ich už držíme – zamyslite sa hlavne nad dvoma vecami. Ovplyvní Enron a spol. záporne priemernú vykazovanú výšku zisku na akciu? Zasiahne súčasný vývoj negatívne rast americkej ekonomiky? Podľa nášho názoru je v oboch prípadoch odpoveď áno. Samozrejme problémom je odhadnúť, či kumulovaný dopad týchto faktorov na cenu akcií je viac alebo menej ako dvadsať percentný. A neexistujú aj nejaké pozitívne faktory? Ozdravenie systému by malo znamenať jeho zefektívnenie, ako dlho však potrvá? Skôr ako sa rozhodnete, dajte si odpoveď na tieto otázky vy sami. Isté je iba jedno. Investície do akcií sú riskantnejšie a sú vnímané rizikovejšie ako tomu bolo povedzme pred rokom. Naplnia raz, niekedy v budúcnosti opäť aj druhú stranu rovnice riziko – výnos? A ak áno, kedy?