V uplynulých dňoch sme mohli byť svedkami paradoxnej situácie, keď napriek poklesu akciových indexov v ten istý deň americký dolár, neraz navyše aj napriek negatívnym fundamentálnym správam posilňoval. Potvrdilo sa tak základné pravidlo ekonometrie, ako sa vyučuje na amerických univerzitách: štatistická súvislosť (napr. medzi kurzom a akciami) – akokoľvek vysoká – nie je sama o sebe dostatočným dôkazom kauzálnej, teda príčinnej súvislosti.

Stabilizácia amerických akciových trhov v predchádzajúcich mesiacoch prispela aj k stabilizácii kurzu dolára voči euru. Ako spasenie očakávaný „veľký obrat“ na akciových trhoch rozrušil mnohých investorov, ktorý už tak zbesilo nevypredávali doláre. Napriek tomu, že obrat akciových indexov smerom nahor v uplynulých týždňoch zatiaľ mierne sklamal, kurz dolára sa začal javiť v krátkodobom horizonte imúnny voči poklesu amerických akciových trhov. Počas väčšiny tohto roka s nimi pritom výrazne koreloval (http://www.fini.sk/d.php?d=9982). Aké sú príčiny prelomenia tohto trendu?

Širšia odpoveď na túto otázku by mohla spomenúť aj to, že kurz medzi dvoma menami determinuje v krátkodobom horizonte veľký objem kupujúcich a predávajúcich, ich momentálne reálne potreby danej meny, ale aj ich vnímanie špekulatívnych príležitostí. Okrem toho, výmenný kurz je zložitou funkciou mnohých premenných popisujúcich situáciu, a najmä jej vnímanie, na oboch stranách barikády. T.j. aj keď sa niečo na jednej strane zhorší, môže to byť kompenzované rovnako pesimistickými správami na druhej strane kurzu a v konečnom dôsledku to má na relatívny pomer medzi dvoma menami v krátkodobom horizonte minimálny dosah (okrem zlých správ z ekonomiky nie ani sú fundamentálne dáta z Európy dôvodom pre oslavu). Okrem toho, trh má o vývoji ekonomík svoje očakávania, hýbu ním najviac správy, ktoré sa týmto očakávaniam výrazne vymykajú, alebo naopak ich výraznejšie, než sa očakávalo potvrdia.

Exemplárnym dôkazom toho, že oslabený kurz dolára nie je len (zdôraznené) automatickou funkciou výkonu americkej ekonomiky bola napríklad minulotýždňová reakcia na zverejnenie čísel o raste HDP v druhom štvrťroku: po zverejnení takmer o polovicu slabšieho (1,1%), vospolok neočakávane nízkeho (medián očakávaní trhu 2,3%) výsledku kľúčového ekonomického indikátora dolár mierne oslabil, no žiadna jazda nadol sa prekvapivo nekonala. V ten istý deň nakoniec uzavrel obchodovanie ešte na silnejších úrovniach. Mnohí hráči na finančnom parkete neveriacky krútili hlavami a s pokrčenými plecami museli prijať ďalšiu lekciu toho, že chlebík finančných špekulantov nie je taký ľahký akým sa môže javiť.

V úvode augusta si dolár pripísal zisky prakticky voči všetkým hlavným menám, vrátane eura (96,5 centu za euro k 6.6.) a jenu (121 jenov za dolár k 6.6.), a to aj napriek poklesu amerických akciových trhov (z 8700 späť až k hranici 8000 bodov 5.8. v prípade DJIA) ako aj napriek pesimistickým správam o vývoji fundamentov americkej ekonomiky (slabší rast HDP v 2. štvrťroku, pokles spotrebiteľskej dôvery, nižší než očakávaný pokles priemyselných objednávok atď.). Podpísala sa pod to kombinácia niekoľkých faktorov.

Zarážajúco oslabené oživenie americkej ekonomiky oživilo na trhu očakávania, že na niektorom z nasledujúcich zasadaní bude americká centrálna banka nútená ešte raz vážne nútená uvažovať o znížení úrokových sadzieb (zo súčasných 1,75%), aby tak podporila nie najpresvedčivejšie ekonomické oživenie. Aj keď to prehĺbi úrokový diferenciál medzi dolárom a eurom, investori kladú väčší dôraz na dlhodobejší vplyv nižších úrokových sadzieb na ekonomický rast. Zníženie sadzieb by sa mohlo pretaviť do dôvery investorov v rast americkej ekonomiky a následný rast akciových indexov. Znovunastolený akciový optimizmus by prispel k odvahe korporácií zvýšiť investície ako aj využitie existujúcich výrobných kapacít, naštartovať príjmanie nových pracovníkov. Najmä oživenie ne trhu práce je kľúčové pre znovuzískanie dôvery spotrebiteľov. Ťažko je míňať na nákupy, keď si človek nie je istý pracovným miestom, respektíve je bez neho. Aj keď na oslabení americkej spotrebiteľskej dôvery sa podpísal aj pokles akciových trhov (a hodnoty individuálnych penzijných účtov), kompenzujú ho historicky nízke úrokové sadzby a vyššie ceny nehnuteľností, ktorých vlastníctvo (hoci na hypotéku) je medzi Američanmi práve tak rozšírené, ako investície penzijných úspor v akciách.. Kľúčom k spotrebiteľským náladám preto ostáva najmä stav na trhu práce.

Okrem toho, aj keď najčastejšie sa v poslednom období spomína pokles akciových indexov za morom, z hľadiska globálnych investorov je dôležitý aj relatívny výkon ostatných búrz. Pritom tohtoročný pokles hlavných európskych akciových trhov je ešte bolestnejší ako v prípade amerických (DJIA -16,4%, S&P500 – 24%, FTSE – 21%, CAC 40 – 29%, DAX -30.8%). Tiež výkonnosť amerických dlhopisových trhov necháva v poslednom období za sebou európske a skutočnosť, že pravdepodobnosť zníženia sadzieb americkým Fedom je výrazne vyššia, ako v prípade ECB, túto disproporciu ešte ďalej zvýši v prospech dolárových dlhopisových investícií.

Zatiaľ čo v rámci definície svojho poslania má Fed okrem vývoja inflácie brať do úvahy aj hospodársky rast, úloha ECB je striktne limitovaná na udržanie cieľovej miery inflácie. Pritom až v posledných dvoch mesiacoch sa podarilo inflácii európskej pätnástky dostať pod cieľovú úroveň 2%. Americké oživenie pritom sprevádza priam bezproblémový vývoj indexu spotrebiteľských cien (v tomto roku rástol medziročne medzi 1,1-1,6%), takže Fed sa z tohto hľadiska nemusí na rozdiel od ECB báť znižovania sadzieb. Aj keď istým inflačným rizikom je oslabenie kurzu dolára a rast cien importovaných tovarov, opačný -pozitívny- vplyv má na infláciu oslabený dopyt.

Nižšia výkonnosť akciových trhov nie len v Európe, ale aj Amerike súvisí s ďalším faktorom. Tým je repatriácia časti európskych portfólií amerických akciových podielových fondov. Tie podľa štatistík v súčasnosti čelia rekordne vysokému odlevu (dvojnásobnému oproti obdobiu po septembri 2001) sklamaných podielnikov, ktorý vyhľadávajú menej rizikové a tento rok aj výnosnejšie dlhopisové investície. Americké akciové fondy sú tak nútené konvertovať na dolárovú hotovosť nie len časti svojich amerických, ale vo veľkej miere aj európskych aktív.

V neposlednom rade, oslabenie oživenia americkej ekonomiky má aj paradoxný vplyv: nižšia domáca spotreba tlmí americký dopyt po importoch. To by malo priaznivo pôsobiť na neudržateľne vysoký deficit zahraničného obchodu, ktorý je hlavným vinníkom prepadu dolára tento rok. Pre vývoj zahraničného obchodu pritom nie je dôležitý len kurz dolára (ktorý voči košu mien s ktorými USA obchoduje klesol len o polovicu toho, čo voči Euru), ale aj sila dopytu amerických spotrebiteľov. Na druhej strane, slabší americký dopyt je väčším negatívom pre oživenie rastu ekonomík výraznejšie závislých od exportu (najmä do USA), akými sú Japonsko, ale aj EU.

Netreba pritom zabúdať, že akéhokoľvek úvahy o kurze amerického dolára rámcuje vývoj neudržateľne vysokého deficitu bežného účtu americkej platobnej bilancie, ktorý pre dolár ostane nejaký čas mlynským kameňom. Ten bol dlho ignorovaný, až kým si spomalenie prílevu nových investícií na jeho krytie nevybralo svoju daň vo forme prudkého oslabenia kurzu dolára. Aby sa slabší kurz USD prejavil pozitívne na obchodnej bilancii, bude si to podľa analýz minulého vývoja vyžadovať dlhší čas, 6-12 mesiacov. Preto nemožno očakávať trvalejšie ani dlhodobo výraznejšie posilňovanie dolára. Pri sarkastickom triumfe nad oslabeným kurzom USD však treba mať na pamäti, že čím horšie pre dolár, tým lepšie pre rast americkej ekonomiky.