Aká je trhová hodnota SPaP ? Táto otázka bola v posledných týždňoch jednou z hlavných tém slovenských médií. V éteri a na papieri sa objavovali čísla v rozpätí 250 mil. Sk až 2,5 mld. Sk. Odborná analýza však ukazuje, že optimistická cena stanovená trhom bola jednoznačne v dolnej časti tohoto nezmyselne širokého pásma odhadov. Pod optimistickou cenou sa pritom rozumie cena, ktorá sa získa maximálnou snahou o ignorovanie nemerateľných rizík a snahou minimalizáciu merateľných rizík.

Výsledky analýzy zverejnených informácií o tejto verejnej súťaži sú v nasledujúcich troch bodoch:

A. Päť zo siedmych ponúk vo verejnej súťaži bolo z pohľadu hodnoty očistenej o merateľné riziko veľmi podobných a pohybovali sa v rozpätí 9,6% až 14,8% z bilančnej sumy, jedna mierne prekročila 19% a len jediná ohodnotila dominantný podiel výraznejšie – ponuka spoločnosti Konzorcium za 700 mil. Sk – teda na cca 27%.

B. Výsledok analýzy takisto ukazuje, že jediná ponuka nevystavila predávajúceho takmer žiadnemu nemerateľnému riziku a štyri ponuky vystavili predávajúceho rôznym rizikám pričom u každej z nich mohlo nastať aj fatálne riziko nezaplatenia podstatnej časti ceny, napriek podpisu zmluvy.. O ponuke spoločností Lukoil Arktik Tanker a Konzorcium neboli údaje umožňujúce charakterizovať nemerateľné riziko k dispozícii.

C. Dve ponuky sa vymykali trhovému štandardu – Konzorcium, ktoré ponúklo podstatne viac než iní a Charles Capital, kde by v prípade víťazstva podmienka úpravy ceny na základe výsledkov due diligence znamenala podstatnú zmenu charakteru súťaže.

Výsledky verejne dostupných informácií o jednotlivých ponukách sú zhrnuté v tabuľke č.1.

K údajom v tabuľke je však potrebné vysvetlenie. Skôr než môžu byť čísla v nej uvedené interpretované, je potrebné vedieť, že:

1. Boli ignorované právne problémy, ktoré viedli k vylúčeniu niektorých uchádzačov hneď na začiatku výberového procesu.

2. U všetkých ponúk v podobe splátky celej nákupnej ceny ihneď po podpise zmluvy, bolo predpokladané, že kupujúci skutočne zaplatí. Riziko nezaplatenia považujeme za presne nemerateľné a jeho možný vplyv je zvažovaný v ďalšej časti analýzy.

3. U spoločnosti EMTECO bolo predpokladané, že zaplatí všetky splátky avšak riziko s týmto predpokladom spojené je odhadované na základe dvojstupňového modelu. V období prvých dvoch rokov sa logicky predpokladá, že splátky budú vystavené riziku neúspešnej akvizície (50%-ná diskontná sadzba) a nasledujúce roky sa už EMTECO oceňuje obdobným rizikom ako by sa v optimistickom prípade vývoja oceňoval SPaP samotný (13,6%-ná diskontná sadzba spočítaná na základe vážených rizík trhov na ktorých sa SPaP pohybuje). Ako reálnejší model ocenenia rizika spoločnosti EMTECO však považujeme určenie rizikovosti doterajších dlžníkov FNM SR (ktorí sa zúčastnili privatizácie v minulosti). Nie je nám známy verejne dostupný prehľad umožňujúci presný výpočet, avšak úroveň takto stanovenej diskontnej sadzby odhadujeme na aspoň 25%. Výsledok by však v tomto prípade bol len 370 mil. Sk súčasnej hodnoty budúcich splátok a tak sa prikláňame k optimistickejšiemu odhadu 503,6 mil. Sk (v zmysle deklarovanej „filozofie optimizmu“).

Je zrejmé, že najotáznejším je problém stanovenia nemerateľných rizík. Samotný pojem „nemerateľné“ jasne hovorí, že kvantitatívne odhadovať ich vplyv na hodnotu je nezmyslená činnosť. Ostáva teda len kvalitatívny popis charakteru týchto rizík. Kvôli prehľadnosti sú usporiadané v tabuľke č. 2.

V závere analýzy je potrebné upozorniť na veľmi špecifické problémy odhadu trhovej ceny na základe verejných ponúk:

1. Predávaný bol dominantný podiel – v ponúkaných cenách teda zrejme bola započítaná aj prémia za majoritu.

2. Okrem prémie za majoritu, ktorá by bola súčasťou ceny aj v prípade predaja vopred určenému jedinému záujemcovi, je súčasťou týchto ponúk aj prémia za víťazstvo – teda suma, ktorú každý účastník bol ochotný zaplatiť ako nadhodnotu aby súťaž vyhral. Najvďačnejším príkladom je ponuka Charles Capital, u ktorej si hypoteticky môžeme predstaviť, že ich prémia za víťazstvo bola napríklad 185 mil. Sk a po prípadnom víťazstve by v rámci due diligence došlo k zníženiu práve o túto čiastku a tento hypotetický model by tak bol ekvivalentný predaju vopred určenému vlastníkovi.

3. Prémia za majoritu a prémia za víťazstvo môžu mať u každej ponuky výrazne odlišnú úroveň a tak nie je možné stanoviť akú vnútornú hodnotu prisúdili jednotliví účastníci fundamentu samotnej spoločnosti.

Tabuľka č. 1

Účastník súťaže	Ponúknutá cena *	Nominálna úroveň ceny v mil. Sk *	Splátkový kalendár v mil. Sk	Optimistický odhad súčasnej hodnoty v mil. Sk	Podiel na bilančnej sume	Pravdepodobne reálnejší odhad súčasnej hodnoty v mil. Sk	Spôsob garancie
Konzorcium	700 mil. Sk	700	700 po podpise zmluvy	700	26,9%	700	???
Emteco	1100 mil. Sk	1100	5 po podpise zmluvy, 100 každý rok až do roku 2011, 95 v roku 2012	504	19,3%	370	doklad na 1 mil. Sk – asi vinkulácia
Charles Capital	385 mil. Sk	385	385 znížených o výsledok due diligence	385	14,8%	385	doklad na 1 mil. Sk – asi vinkulácia
Lukoil Arktik Tanker	7 mil. USD	350	350 po podpise zmluvy	350	13,4%	350	???
Dunajservis Slovensko	311 mil. Sk	311	311 po podpise zmluvy	311	11,9%	311	doklad na 311 mil. Sk – vinkulácia viazaná na súhlas FNM
Penta Group	285 mil. Sk	285	285 po podpise zmluvy	285	10,9%	285	doklad na 285 mil. Sk – určite nie vinkulácia
DDSG – Cargo	265 mil. Sk	250	250 po podpise zmluvy	250	9,6%	250	doklad na 250 mil. Sk – určite nie vinkulácia

* – ceny boli určené na základe zverejnených informácií a boli uprednostnené najvyššie uvedené čísla. Ceny v USD boli prepočítané pri optimistickom kurze 50 Sk/USD

Tabuľka č. 2

	Splátkový kalendár v mil. Sk	Spôsob garancie	Charakterisitika nemerateľného rizika
Konzorcium	700 po podpise zmluvy	???	???
Emteco	5 po podpise zmluvy, pravdepodobne 100 každý rok až do roku 2011, 95 v roku 2012	doklad na 1 mil. Sk – asi vinkulácia	Garantované je necelé 0,1% nákupnej ceny. Účastník súťaže môže z rôznych dôvodov nezaplatiť ostatnú časť (stačí ak napríklad odstúpi od zmluvy pred jej podpisom alebo aj po podpise zmluvy nebude schopný zaplatiť zostatok). Aj po podpísaní zmluvy a zaplatení niekoľkých splátok však môže tento účastník stratiť schopnosť splácať alebo splácať so značným oneskorením oproti dohodnutému splátkovému kalendáru
Charles Capital	385 znížených o výsledok due diligence	doklad na 1 mil. Sk – asi vinkulácia	Garantované je necelé 0,26% nákupnej ceny. Účastník súťaže môže z rôznych dôvodov nezaplatiť ostatnú časť (stačí ak napríklad odstúpi od zmluvy pred jej podpisom alebo aj po podpise zmluvy nebude schopný zaplatiť zostatok). Podmienky mu naviac umožňujú požadovať zníženie zmluvy o takmer ľubovoľnú hodnotu na základe výsledkov due diligence.
Lukoil Arktik Tanker	350 po podpise zmluvy	???	???
Dunajservis Slovensko	311 po podpise zmluvy	doklad na 311 mil. Sk – vinkulácia viazaná na súhlas FNM	Garantovaných 100% nákupnej ceny. Účastník súťaže môže nezaplatiť jedine v prípade ak odstúpi od zmluvy pred jej podpisom.
Penta Group	285 po podpise zmluvy	doklad na 285 mil. Sk – určite nie vinkulácia	Čiastočne garantovaných 100% nákupnej ceny. Účastník súťaže však môže z rôznych dôvodov nezaplatiť (stačí ak napríklad odstúpi od zmluvy pred jej podpisom alebo aj po podpise zmluvy nebude schopný zaplatiť).
DDSG – Cargo	250 po podpise zmluvy	doklad na 250 mil. Sk – určite nie vinkulácia	Čiastočne garantovaných 100% nákupnej ceny. Účastník súťaže však môže z rôznych dôvodov nezaplatiť (stačí ak napríklad odstúpi od zmluvy pred jej podpisom alebo aj po podpise zmluvy nebude schopný zaplatiť).