V najbližších dňoch slovenská vláda uzavrie transakciu predaja 49%-ného podielu SPP konzorciu Gas de France, Ruhrgas-u a Gazpromu. Tri dni po podpísaní transakčných dokumentov by mali investori vláde uhradiť zvyšných 90% z ceny, ktorá predstavuje 2,7 mld. USD. Prílev takéhoto objemu peňazí (zodpovedá viac ako polovici celoročného štátneho rozpočtu, asi 80% zahraničného dlhu vlády, 73% všetkých doterajších PZI v podnikovej sfére, 120% ročného deficitu zahraničného obchodu) je nezanedbateľný nielen pre vládu, externú bilanciu ekonomiky SR, ale aj pre slovenský finančný trh.

Podľa vládou schváleného plánu na použitie prostriedkov z privatizácie (ktoré zahŕňajú nielen príjmy z privatizácie SPP, ale aj distribučných spoločností) sú najväčšími položkami pripravovaná reforma dôchodkového zabezpečenia (65 mld. Sk.) a splátky štátneho dlhu (najmä domáceho, 52,5 mld. Sk). Okrem toho je na tomto zozname ešte aj splatenie štátnych záruk (5,1 mld. Sk), splatenie úverov FNM (11,7 mld. Sk), splatenie časti reštrukturalizačných dlhopisov privatizovaných bánk, oddĺženie nemocníc, atď. Účel použitia neopakovateľných privatizačných príjmov bol predmetom rozsiahlych diskusií a analýz, v tomto okamihu je o ňom rozhodnuté.

Okrem použitia časti príjmov na splácanie dlhov nereformovaných (ďalšie dlhy generujúcich) rezortov a na rozvojové projekty je ďalším kľúčovým rozhodnutím v tomto ohľade rozhodnutie preferovať pri znižovaní štátneho dlhu splácanie dlhu domáceho pred zahraničným (tieto diskusie vrcholili v období, keď bol kurz koruny relatívne silný a kurzové riziko zahraničného dlhu prevýšil dojem nominálne vyšších úrokových nákladov domácich pôžičiek vlády).

Nie nezaujímavou je ale aj otázka, aký vplyv bude mať takýto gigantický objem peňazí, ktorý na Slovensko onedlho reálne dorazí, na slovenský devízový, peňažný a dlhopisový trh.

Vplyv na korunu

NBS už od začiatku privatizácie upozorňovala, že devízové prostriedky za privatizáciu nebudú konvertované do korún na devízovom trhu, ale priamo na špeciálnom účte NBS (MF dostane koruny, NBS si zvýši devízové rezervy). Podľa vzoru ČNB tak obídu tieto prostriedky malý slovenský trh, ktorým by takáto konverzia výrazne pohla a jednorázovo prehnane posunula kurz koruny na silnejšie úrovne. Aj keď teda s prílevom privatizačných príjmov nebude spojené posilnenie kurzu koruny, bude s ním spojené výrazné zvýšenie devízových rezerv NBS na vyše 7,5 mld. USD. Vďaka tomu sa z hľadiska potenciálu NBS zasiahnuť proti možnej menovej kríze stane Slovenská koruna najbezpečnejšou menou akou bola od čias svojho vzniku. Devízové rezervy sa z tohto hľadiska vyjadrujú v pomere k objemu importov (ktoré spôsobujú odlev devíz z krajiny). Za menovo bezpečnú sa považuje úroveň trojmesačného krytia dovozu, ktorú rezervy NBS presahujú už teraz, po príleve prostriedkov za privatizáciu sa tento ukazovateľ posunie na takmer dvojnásobok menovo bezpečnej úrovne (6-mesačné krytie dovozu). Vďaka vysokému prílevu privatizačných PZI ako sú tieto tak privatizácia SPP získava slovenskej vláde čas na riešenie vysokého schodku bežného účtu (ktorý je z menového hľadiska rizikom), buď opatreniami na zníženie deficitu zahraničného obchodu, alebo pritiahnutím zahraničného kapitálu (vo forme PZI), ktorý by ho kryl.

Podľa niektorých úvah by nedávne oslabenie kurzu koruny mohlo spôsobiť modifikáciu tejto stratégie tak, že NBS by časť zdrojov konvertovala cez trh, čo by predsa len spôsobilo posilnenie koruny. Takýto scenár je však nepravdepodobný, pretože v predvolebnom období sa na kurze koruny bude aj tak odrážať neistota z vývoja po zostavení novej vlády. Okrem toho, podľa súčasného rozloženia politických síl je vysoko pravdepodobné, že nová vláda bude úspešne pokračovať v integračnom úsilí, čo by v prípade pozvania do NATO výrazne oživilo záujem o slovenské aktíva a teda aj tlak na posilnenie koruny. Vzhľadom na nie najlepší vývoj deficitu zahraničného obchodu a aj podľa posledných vyjadrení guvernéra NBS sa za riziko pre ekonomiku považuje nie len prudké oslabenie, ale rovnako aj prudké posilnenie meny. Okrem toho, vzhľadom na „nový“ objem devízových rezerv bude NBS prakticky v pozícii, kedy môže mať kurz koruny prakticky kdekoľvek, kde ho sama bude chcieť vidieť (prostredníctvom verbálnych, či praktických intervencií).

Vplyv na peňažný a dlhopisový trh

Najvýraznejší vplyv na slovenský trh bude mať v prvom rade rozhodnutie splácať domáci štátny dlh. Ten predstavujú na finančnom trhu dva nástroje: štátne pokladničné poukážky so splatnosťou do jedného roka, ktoré sa používajú na krytie bežného schodku štátneho rozpočtu; a štátne dlhopisy so splatnosťou 1 až 10 rokov, ktoré kryjú dlh minulých rokov. ŠPP sú okrem toho dôležitou krátkodobou investíciou pre investorov, ktorí pre neistotu ohľadom vývoja úrokových sadzieb nemajú záujem vystaviť sa riziku spojenému s pohybom cien dlhopisov.

Pokiaľ ide o techniku splácania štátneho dlhu, z objemu emisií krátkodobých ŠPP, splatných práve v júli a z absencie nových emisií ŠD je zrejmé, že vláda dlh zníži práve splatením v júli maturujúcich ŠPP. Ich celkový objem predstavuje približne 50 mld. Sk. Prakticky to však znamená, že do bankového sektora pribudne rovnaký objem likvidných peňazí. Už v súčasnosti má pritom celý bankový sektor v NBS na sterilizačných účtoch uložených asi 56 mld. Sk (prostriedky, pre ktoré nemožno nájsť za súčasných podmienok adekvátne úverové projekty a musí ich úročiť NBS, čo pre ňu znamená úrokové náklady). Takýto výrazný prílev zdrojov by mohol výrazne zdeformovať peňažný trh a preto ich bude musieť NBS tiež sterilizovať. Má na to prakticky štyri možnosti: zvýšenie objemu jednodňových sterilizačných úložiek za sadzbu 6,5%; zvýšenie objemu pravidelných dvojtýždňových sterilizačných tendrov za 8,25%; zavedenie nových flexibilnejších sterilizačných tendrov na kratšie obdobia; prípadne emisiu vlastných pokladničných poukážok so splatnosťami do jedného roka. Bez ohľadu na to, ktorú z týchto alternatív NBS použije, jednoznačne to pre ňu bude znamenať zvýšenie nákladov.

Na tretí štvrťrok MF SR vypísalo už len 2 aukcie štátnych dlhopisov v auguste a septembri. To zodpovedá zníženému apetítu o investície do vládnych dlhopisov pred voľbami, aj tak by však praktická absencia ponuky nových emisií mohla mať mierne pozitívny vplyv na rast cien dlhopisov najmä dlhších splatností, aj keď pretrvávajúce problémy dvojitého deficitu (štátneho rozpočtu a zahraničného obchodu) nechávajú otvorené aj riziká ďalších zásahov NBS (zvýšením sadzieb).

Po spustení dôchodkovej reformy a vytvorení kapitalizačného piliera je dôvod predpokladať, že v ňom kumulovaný objem prostriedkov bude môcť byť využitý len na nákup najbezpečnejších aktív. Možno preto očakávať nezanedbateľné zvýšenie dopytu po štátnych dlhopisoch s dlhšou splatnosťou (čo prispeje k rastu ich cien-znižovaniu výnosov do splatnosti, resp. aj kupónov nových emisií MF SR) prípadne aj po hypotekárnych záložných listoch (aj v splatnostiach dlhších ako súčasných 5 rokov; to by mohlo bankám umožniť ponuku fixovanej úrokovej sadzby pre klientov aj na dlhšie ako 5-ročné obdobie). Takéto praktické aspekty dôchodkovej reformy zostávajú zatiaľ hudbou budúcnosti, a zdroje na to určené bude musieť u seba uložiť (a úročiť) NBS.

Čo to bude stáť NBS?

Aj keď v súvislosti so splácaním dlhu z prostriedkov z privatizácie je populárne hovoriť o tom, koľko ušetrí štátny rozpočet na úrokových nákladoch. Vzhľadom na súčasnú situáciu na slovenskom peňažnom trhu ale rozhodnutie splatiť domáci dlh zvýši náklady NBS (čo by neplatilo v prípadne zníženia zahraničného dlhu). Preferovanie splátok domáceho, namiesto zahraničného dlhu prakticky znamená, že čo ušetrí štátny rozpočet, pribudne v nákladoch NBS.

Čisto akademicky, za predpokladu priemernej úrokovej sadzby 8%, vyjde NBS prílev 122 mld. Sk (2,7 mld. USD pri súčasnom kurze 45,1 USD/SKK) a ich sterilizácia v nasledujúcom polroku na asi 5 mld. nových úrokových nákladov, čo jej existujúce náklady na sterilizáciu takmer zdvojnásobí. Už v súčasnosti totiž úročí sterilizované prostriedky v objeme 66,1 mld. Sk (56,5 mld. na jednodňovej či dvojtýždňovej báze, 9,6 mld. vo forme PP NBS).

Keďže devízové prostriedky zároveň zvýšia objem devízových rezerv NBS, stane sa výsledovka NBS zraniteľnejšou aj pokiaľ ide o kurzové straty, najmä za predpokladu aj samotným ministrom financií očakávaného posilnenia koruny po voľbách (devízové rezervy sú vykazované v korunách, preto posilnenie koruny spôsobuje kurzové straty a naopak) či dokonca prípadného posilnenia eura voči doláru do konca roka na úroveň parity (čo by zároveň zvýšilo kurzovú stratu dolárovej časti devízových rezerv).